可转债系列：可转债的价格因子评测
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· 2021-11-27
价格因子可以说是可转债最广为人知的因子，低价策略和双低策略（低价+低转股溢价率）也许是可转债最著名的两个策略。价格因子的逻辑也很清晰：由于绝大多数可转债都是以强赎的方式退出的，在低价时买入，等强赎时卖出，这是个逻辑较强的中低风险策略。本文对可转债的价格因子进行评价。
评价因子有效性常用的方法有两种：
一是计算当期的因子值和下期的收益率的相关系数（即IC值），如果存在明显的相关性，那这个因子就是有效因子。如果是正相关就是正向因子（因子值越大收益越高），如果是负相关就是负向因子（因子值越小收益越高）。
二是进行分组测试，按因子值把证券分为若干组，看各组的收益是否能明显区分，是否单调。单调的意思是各组的收益跟分组序号的一致性，例如：第一组>第二组>第三组>第四组>第五组，此时分组收益就呈现很好的单调性。
一、价格因子的IC值
我们计算从2018年1月至2021年10月，每月价格因子的IC值，即：每月月初可转债的价格和月末可转债当月的收益率之间的相关系数。从2018年开始是因为之前的可转债数量很少，样本量太少。
价格因子IC值的均值（即每个月IC值的平均值）为 -7.53%，表明价格因子为一个负向因子，转债的价格跟收益率总体上呈现负相关，相关系数为 -7.53%，这跟大众的认知是一致的。将每个月的IC值曲线画出来：
可以看到IC值在大部分时候都是负数，还算比较稳定。
从分年度的数据看，每年的IC值的均值都是负数，在2018年和2021年可转债的价格和收益呈现比较明显的负相关，但2019年和2020年负相关并不明显。
二、价格因子的分组测试
我们从2018年1月至2021年10月，每个月的月末根据价格高低将可转债分为5组，持有至下个月的月末，然后再重新分组，每月调仓一次，并将这5组的收益率跟等权持有全部转债进行比较。
1. 分组的收益曲线如下：
出乎意料的是，各分组的收益曲线纠缠在一起，并没有显示出明显的区分，作为价格最低的第一组，收益并不突出。
2. 再来看下年化的收益率：
价格最低一组的年化收益率为15%左右，跟等权持有全部转债差不多，年化收益率最高的倒反是价格最高的一组，但各组的差距并不明显。
3. 分年度的收益对比如下：
最低价格组在2018年和2021年的收益最高，在2019年和2020年并无优势。这跟前面的IC值测试中2018年和2021年价格跟收益呈现比较明显负相关，其他年度相关性并不强的结果是一致的。
另外，不管在哪一年，分组收益都没呈现出单调性，收益的高低跟分组的序号看不出有什么明显的关系。
4. 看下各分组的收益波动率的情况，波动率代表风险，波动率越大表明风险越高：
各分组的收益波动率符合大众认知，价格最低的一组波动率最低，价格最高的一组波动率最高，并且呈现良好的单调性（价格越高收益的波动率越高）。
5. 各分组的夏普比率。夏普比率是经风险调整后的收益率，夏普比率越高，表明在同样的风险条件下获取的收益率越高。
价格最低的第一组，由于波动率最低，风险最小，因此夏普比率最高；价格最高的第五组，虽然年化收益率最高，但波动率也最大，风险最大，因此夏普比率反而最低。
从上述分析可以看到，价格因子的分组测试效果并不好，除了波动率低之外，从收益来说很难说是个有效的因子，这多少还是出乎意料的。上述分组测试是月度调仓，那会不会是因为调仓太快，最低价格组还没来得及上涨呢？我们将调仓时间换为半年调仓一次，各组的收益曲线如下：
在半年调仓一次的情况下，价格最高的第5组收益低于其他组，但价格最低的第1组仍未表现出明显的优势，倒反是价格次高的第4组收益最高，各组收益仍然没有呈现出单调性。
三、结论
可见，在采用定期调仓的轮动策略时，可转债的价格因子表现并不稳定，最低价格组合在2018年和2021年战胜了全部转债等权组合，但在2019年和2020年输给了全部转债等权组合，总体收益跟全部转债等权组合相当，定期轮动买入低价的可转债并不能取得稳定的超额收益。尽管如此，由于最低价格组合的波动率最低，因此夏普比率最大，适合风险偏好较低的投资者。
我们猜想价格因子在事件策略中也许更有效，比如：在可转债价格低于某个阈值时买入，一直持有至价格超过某个阈值时卖出。这个猜想是否正确，留待以后验证。
下一篇分析可转债的另一个著名因子：转股溢价率因子。
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