中概股“受伤”，下一站香港？

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文｜李鑫

编辑｜刘杨

来源｜豹变

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题图｜Pexels

在监管政策的影响下，企业赴美上市难度增加，越来越多的公司在考虑回港上市。香港作为新经济的桥头堡有何作用？大环境下，未来还有哪些公司符合回港二次上市？中概股回归对港股有哪些影响？

中概股正经历一场血雨腥风。

今年以来，286家美股中概股整体下跌，尤其是教育股的K线图，堪称雪崩。8年涨了40多倍的好未来（学而思母公司），今年股价跌了近九成，仅7月23日一天就跌了66%。曾认为“教育是永远不需要退出的投资”的高瓴资本，在一季度毫不留情地清仓了教育股。

此外，中国互联网巨头的日子也不好过，多家明星公司股价接近腰斩。

中概股价格动荡，除了行业消息的扰动，也来自监管风向的变化。2020年瑞幸造假事件后，美国国会通过了《外国公司问责法案》，矛头直指中概股审计底稿等涉及国家安全的关键信息。

7月10日，网信办发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》新增了国外上市审查重点，提出掌握超过100万用户个人信息的运营者国外上市，必须申报安全审查。这意味着赴美上市难度将大增。

在市场动荡与监管政策的影响下，中概股们纷纷回港上市。2020年以来，京东、网易、百度、B站等陆续在港二次上市。近期，一些原本计划赴美上市的公司，也有掉头转向的打算。

7月16日，彭博援引消息人士称，如果企业赴港上市或将被豁免网络安全审查。消息传出后，市场认为港交所或将成为互联网公司上市首选地。

在目前的大环境下，未来还有哪些公司符合回港二次上市？更多中概股回归又对香港市场有哪些影响？

赴港上市由来已久

内地企业赴港上市，最早可追溯到20世纪80年代。

当时内地市场的公司法和证券法尚不完备，注册在内地的公司无法在海外上市。无奈之下，部分中资企业选择在香港注册成立公司，或收购壳公司，继而在港上市。

康力投资是内地资本控股的第一家港股公司。作为当时香港最大的上市电子集团公司，康力投资曾深陷财务危机濒临破产，1984年中银集团与华润集团联手组成新琼企业公司，先后向康力注资4.37亿港元，将康力投资救活。

1986年9月，中信集团收购了当时陷入财务危机的上市银行——嘉华银行，使其成为中资控股的第二家上市公司。

如果说上述操作只是内地企业“江湖救急式”的小试牛刀，那么发生在20世纪90年代以后的香港“上市潮”，才是真正的大戏开启。

这次“上市潮”始于1992年，当时内地公司和企业纷纷主动出击，通过买“壳”上市，积极寻求到海外发展。此外，中资驻港机构也改变传统的经营体制，进行公开上市，比如1992年7月上市的海虹集团。

随着中资企业或有中资背景的企业群体在香港市场中的影响力增强，部分投资者开始将它们归为一类，统称“中国概念股”，被注资拯救的康力投资算是第一个中概股。而1992年10月登陆纽交所的华晨汽车，成为了首个在美国上市的中概股。

香港上市的这批中概股，还有另外一个更被熟知的名字——红筹股（Red Chip）。

红筹股有狭义和广义之分。狭义的红筹股，专指在香港地区注册，由内地资金持有控股权，在港交所上市的公司。

广义的红筹股，则是指所有注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，比如近年赴美上市的公司多注册于开曼群岛，这类公司由于嫌港股流程更繁琐，或者上市条件（如盈利、规模等）不符合港股要求，往往选择赴美上市。

市场人士创设红筹股一词，是为了便于区分以指引投资。红色通常被用来形容中国，红色还可表明其属性，红筹股这一称谓一语双关，一经传出便获广泛认同，从而沿用至今。1997年，恒生指数有限公司还专门编制了恒生红筹股指数。

相比如今的股价大跌，在“中资因素”的刺激下，20世纪90年代初的香港红筹股一度成为投资者追捧的对象。

典型如海虹集团，招股上市时曾获得 360倍的超额认购；而内地一些大公司通过买壳途径上市，使一些原先默默无闻的壳公司一夜之间身价倍增。

到了1996年，红筹股持续火爆出圈，已经成了“现象级概念股”，甚至只要有中资入股的消息，公司股价就会飙升。

为什么红筹股如此受欢迎？在当时的投资者看来，红筹股尽管大部分业务在内地，但因其公司注册在香港，透明度高，业绩良好，公司与各基金经理有着密切联系，更容易获得令投资者信任。

此外，香港股市倚重金融地产股，红筹股上市推出了许多工业企业，填补了港股的空白，使港股市场结构更合理，同时也注入了新的活力。

但盛极之后就是转衰，注资、股价飙升等力量推动，引发了红筹股泡沫。比如当时的明星红筹企业粤海集团和广信集团，由于抵不住1997年金融风暴的冲击，先后出现财务危机，红筹股形象一落千丈。直到1999年恒指收复失地，市场对其印象才有所改观。

错失移动互联网红利

“2019年是阿里巴巴的第20周年，在这20周年生日之际，我们迎来了一个重要的里程碑就是回家，回中国香港上市。”在2019年的上市仪式现场，阿里巴巴集团董事局主席兼首席执行官张勇曾如此感慨。

时任港交所行政总裁李小加则表示，世界上伟大的公司终于在5年后回到中国香港，回到家，非常感恩阿里巴巴终于在这么多年以后回来。

2019年11月26日，阿里在港交所上市

双方如此互道衷肠，是因为阿里在港上市经历了一段波折。

2007年阿里巴巴的B2B业务在港交所上市，后于2012年6月份以发行价退市。2013年，阿里本打算将整体业务打包在港交所上市，但因为港交所坚持的一个制度而作罢。马云与李小加曾多次“隔空”讨论，但最终阿里巴巴转道纽交所，并于2014年9月19日上市。

港交所坚持的制度，就是“同股同权”。

所谓同股同权，简单理解就是拥有多少股份就有多少决策权，比如，有50%的股份，就有50%的决策权。根据《公司法》，重大决策需要多数人同意，而“多数”指的不是人数而是股份，即51%以上的决策权。对于一些特别重大的决定，甚至需要三分之二以上的决策权。

在同股同权的逻辑性下，如果创始人团队想控制公司，必须在上市时持有至少51%的股份。但对于烧钱的互联网公司来说，经过多轮融资，创始人股份被不断稀释，到上市时，创始人持股比例不可能超过51%。如果创始人团队还想拥有对公司的控制权，就要采取“同股不同权”的制度。

同股不同权，顾名思义就是：同种类型的股票，可以拥有不同的投票权。

以Facebook举例，股票分为A类和B类，B类股票每股有10票表决权，而A类股票每股对应1票表决权。2014年扎克伯格曾对WhatsApp发起190亿美元的惊天大并购，但这次收购只用了11天就宣告完成，正是因为扎克伯格通过28.2%的股票控制了58.9%的投票权。

2013年与阿里擦肩而过，让港交所错过了中国移动互联网的红利期。在随后的三四年里，港交所在全球的IPO募资规模排名从第一跌倒了第四。

错失阿里，一时间引发了关于变革的讨论。2014年8月，港交所推出“同股不同权”概念文件，向市场咨询意见，希望为日后吸引科技类公司来港上市做足准备。

港交所上市委员会还特意强调，建议草案是经长时间深入讨论、分析并咨询证监会职员后，尽最大努力达成的成果。

然而出乎市场意料的是，时隔一周，香港证监会发布声明，一致反对在香港进行“同股不同权”的操作。香港证监会认为，如果在香港上市的公司纷纷采用投票权不平等的股权结构，这将会损害香港资本市场的声誉。

一路力挺这一议案的港交所前总裁李小加曾表示，香港证监会是最终的大老板，而上市委员会是二老板，各方讨论的关注重点从来都不只是保护投资者利益的问题，而是要保持整个香港竞争力的问题。

可能是真的怕被时代抛弃，2018年4月，港交所最终还是正式修改了上市规则：允许同股不同权的公司上市；允许还没有盈利的生物科技公司上市；允许已经在境外上市的大中华公司，选择香港作为第二上市地。

不过虽然规则开了口子，但想赴港二次上市依然有门槛：市值不低于400亿港元，或者市值不低于100亿港元，但年利润大于10亿港元；2017年12月15日前在合资格交易所上市。

新规之下，小米、美团成为第一批成功登陆港股的“同股不同权”科技公司。而随着瑞幸事件的爆发，大洋彼岸的“中概股们”也开始考虑，是不是该回家了。

中概股回归，是好是坏？

2020年4月2日，瑞幸咖啡发布公告，承认虚假交易22亿人民币，股价暴跌80%，盘中数次暂停交易。这让中概股集体陷入前所未有的信任危机。

2020年12月，美国国会通过了《外国公司问责法案》，矛头直指中概股。该法案要求，不符合美国审计原则的外国上市公司，须向SEC提供包括审计底稿等关键信息，然而这些信息不可避免地涉及国家主权、安全等问题。

部分大型互联网公司比较警觉，从2020年开始，京东、网易、百度、B站等陆续在港二次上市。移动、联通、电信三大运营商则从纽交所摘牌，希望回A股上市。

而7月10日国家互联网信息办公室发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，意味着企业赴美上市的难度将明显加大。

征求意见稿中提到，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。这几乎覆盖了所有具备上市潜力的互联网公司。

因此，不管是已经上市的中概股，还是原本计划赴美上市的互联网公司，都有可能在未来将香港作为上市的首选地。

从数据来看，回港上市，对企业自身以及港交所都是好事。

对企业来说，回港后股票交投活跃度更高了。根据中金证券统计，已回归的中概股香港部分成交占比基本都要高于股份和市值占比，这表明在港股部分的投资者，交易更活跃。

港交所则是更大的赢家。2021年初至2021年3月31日，在32家IPO的公司中，22家为新经济公司，其融资规模占比已接近97%，较2020年80%进一步提升，这一数值在2015年前仅20%左右。

这使得市场一度把香港推为新经济板块的桥头堡——不但承接了企业境外融资，更给投资者投资提供了一个去处。

目前，中概股回归港股主要有三种途径：私有化退市后赴港直接上市，港股美股双重上市，以及通过挂牌的方式二次上市。这三种方法各有规则、成本等限制。

“直接私有化退市”所需赎回基金规模大，如果股权结构复杂、外资股东占比高，私有化退市成本较高、耗费时间长。

而“双重主要上市”需要同时满足两个市场监管要求，这无疑加大了企业的合规成本。此前《财新》曾引述接近小鹏汽车香港上市的人士的表述：“这一模式比第二上市难度更高，港交所问的问题都细得像针尖，申请资料要准备得非常详细。中国香港上市的监管相比美国严格多了。”

保留美股上市地位、同时在港股“二次上市”，似乎是当下中概股回归更好的选择。不过这种方式也有限制，需要之前在合格的交易所上市，并且在至少两个完整会计年度期间保持良好的合规记录。

根据《豹变》统计，未来有机会以“双重主要上市”和“在港二次上市”的公司有32家，有22家公司（占比68%）满足“二次上市”的条件。

此外，一提起上市，很多人会想到融资、公司治理、资本运作平台等概念。但这些是上市的功能，或者说是上市的收获、上市的好处，却不是上市的本质。

上市的本质是将企业未来多年的预期自由现金流折现，同时形成流动性溢价。这也是上市的魅力之根本所在。

相比上市，更重要的是，在哪里上市。一个规则上具有包容性的，同时能吞吐海量资本进出的资本市场，是所有上市企业向往的。

而对于香港和内地资本市场而言，制定更好的规则，把资本蓄水池挖深，吸引更多资本进来，或是当下最重要的课题。

参考资料：

《出海三十年，中概股归港》，《南方周末》

《港股新机遇？》，《财新》

《港交所站上历史潮头》，《棱镜》

《我们的金融时代》，杨灵修

《重回价值》，管清友

《港股市场20年：中资企业的海外资本牧场》，《上海证券报》

《中概股回归再探讨》，中金证券

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