科技投资没有传奇故事

“硬科技的成功相对互联网，是灌木和巨杉的区别。”

文｜陈之琰

编辑｜刘旌

封面来源｜IC photo

曾经的个人英雄

如果说投资行业只有一条评价标准，那一定是回报。十年前，回报10亿美金已属举世瞩目，如今随着创投行业通胀，这个数字至少得是20亿美金甚至更多。但足以让一个投资人成为传奇的，绝不止是超额回报本身。

不妨罗列一下过去二十年间最闪耀的几笔投资：徐新投网易、京东；龚虹嘉投海康威视；沈南鹏投美团、点评（以及力推二者合并）；刘芹投小米；张斐投快手；张磊投京东，以及王琼投字节跳动。赚大钱是以上每一笔投资的共同特点。其中佼佼者莫若王琼：如以字节如今4000亿美元估值为计，SIG的账面回报将超过400亿美元，这或许比中国创投行业一年的回报总和更高。

但这并不是这些故事最激动人心的部分。

我们来拆解一下这些投资中最被提及的几个关键字。徐新投网易：地狱时刻、众人要卖、唯一反对。刘芹投小米：12小时电话粥、超配一期基金的45%、app时代投硬件。王琼投张一鸣：三度信任、餐巾纸蓝图、找遍世间投资人。沈南鹏投美团、点评：“赛道”理论、王兴盖章过的“真正厉害的投资人”、合并的幕后推手。张磊投京东：校友活动偶遇、要7500万偏给3亿、“被骂人傻钱多”。

以上每一个关键词都足以构成一个耸动的标题——在传播学中，这被称为“新闻点”。但回到投资这个行业，他们的确从不同角度满足了人们对这个职业的极致想象。

比如徐新的故事体现的是一个投资人陪伴founder熬过谷底的信仰。王琼充分展露了她对押注S级创业者的执拗。沈南鹏投资并力促美团、点评的合并，则显露了一个纵横捭阖的投资人的商业判断和影响力。张磊的故事就更戏剧性了，这不就是一个“今天你看不起，明天让你后悔莫及”的反转故事。

这也就是为什么，以上公司都先后完成过多轮融资、涉及众多投资人，却独独让这几位投资人超然其中。

某种程度上，这些故事的另一个共性是：它们与早期投资人们时常挂在嘴边的“非共识”异曲同工，都洋溢着一种“世人皆醉我独醒”的特质。

所以，一个“传奇投资人”至少包括三种语义：回报巨大、对公司有一定影响力（或于危机时刻投入），以及，一个戏剧性的投资故事。

创投偏偏又是个极度依赖个人能力的行业，个体的传奇更易于被传扬、理解、进而转化为对一家投资机构的背书。无论是对出资人还是对创始人，这些传奇故事能一句抵万句，承担着最有说服力的的解释功能。

然而在过去一年，中国投资行业全面进入科技领域。并且人们相信，这将是一场还将延绵很久的、最不可忽视的投资主航道。这也是我们试图通过这篇文章讨论的问题：科技时代会诞生更多的传奇投资人吗？

投资故事新语境

先说结论：很难。

理论上，科技是VC这个行业最初、也最应以此安身立命的源动力。但在中国的过去二十年创投浪潮中，真正的科技——尤其是硬科技——并不是最关键的商业变量。这是每个人都明白的道理。

但在过去半年，伴随着To C机会（比如刚从幻梦中惊醒的大消费）的进一步殆尽，早已拥挤不堪的一级市场才开始拥抱科技。一般认为，与互联网平台、消费品以用户个体（To C）为主要客户不同，科技类企业大多是面向企业级客户（To B）的特点。主要包括：人工智能、智能制造、先进技术、生命健康、以及企业服务等拥有较高技术壁垒和创业门槛的赛道。

也正是因为更高的认知门槛，以及繁复的解释成本，决定了这些商业故事的表达困境。

“投中茅台的一定能成为明星投资人，而投中宁德时代的明星程度就会少很多。”一位多年投资科技领域的VC合伙人这样说。因为“中国有几亿人关心茅台，但关心宁德时代的可能不到1000万。”

这不难理解：既然影响力是构成一个投资人传奇性的关键因素，这就注定了科技投资的隐秘性。这也是许多科技投资人向36氪表达过的“苦衷”——尤其是在To C投资大红大紫的年代。

难以被解释和传播，只是最显性的部分。更关键的因素来自于，科技企业发展的固有规律。

首先是超额回报的可能性在降低。回顾此前20年的中国创投行业，不论是腾讯、阿里，还是美团、字节，To C公司的超高价值本质上是一场winner takes all的战役。这才使得一级市场的投资者们能频频上演“资本换流量，流量换规模，规模换垄断，垄断换市值”的戏码。

在科技投资领域，这几无可能。华创资本合伙人熊伟铭告诉36氪，科技投资大量的机会是To B的，这些机会即便被最终证明正确，也会出现多个并行的成功玩家，“Winner takes all的机会一定不会像To C互联网时代那样多”。

在时下正酣的半导体、云计算、智能制造等领域，即便资金已经大范围涌入，但从终局来看，有机会达到百亿美元市值的公司可能屈指可数。根据IT桔子对中国独角兽公司分布范围的统计，在涵盖人工智能、云计算、SaaS等领域的大企业服务赛道中，目前仅有人工智能类企业估值能到40亿美元以上，此外30余家独角兽公司估值均在10-30亿美元区间内。

当然，这或许只是一个阶段性现象。但熊伟铭也向36氪表示，只有当一家To B企业以个人作为最终生产力单元时，才能形成“极高的天花板”。至临资本创始合伙人姜皓天对此有一个更形象的概括：“硬科技的成功相对互联网，是灌木和巨杉的区别——更多更散，但很难更大更高。”

或许有人会提到一个反例：如今市值近1.5万亿的宁德时代。单从绝对回报来看，宁德时代至少成就了一对伉俪投资人。2015年10月，由裴振华实际控制的宁波联合创新出资8900万人民币投资入股宁德时代，至今回报超千倍。在不久前发布的《2021年胡润百富榜》中，斐振华、容建芬夫妇排名第49位。

可问题在于，宁德时代的成功实在难得。2011年，中国出台新能源汽车产业优惠政策，如果外资占股超过50%便无法享受政策优惠。因此，曾毓群才从原来日资控股的ATL公司将研发部门独立出来，牵头成立了宁德时代。2012年，公司刚一成立便与华晨宝马达成合作，随后又与吉利敲定15亿元的合作，成其一飞冲天的起始点。

复盘宁德时代十年万亿级别的成长路不难发现，这并非是一场硬科技时代的典型成功，而是技术创新叠加行业红利、政策红利下的结果：伴随新能源汽车迎来爆发期，宁德时代很大程度上是在政策筑起的高墙中，在缺少足量竞争的情况下，一路高歌猛进。说到底，还是一场特殊的winner takes all。

从这层意义上来说，最典型的VC商业模式——“投100个，期待至少1个巨额回报”——在遇到天花板普遍较低的科技投资时，已经发生改变。

对标美国，To B领域确实有着微软、Salesforce、oracle这样的上百亿、千亿美元市值的大家伙，但即便是在公认更适合To B公司的美国，这些公司也历经了极其漫长的成长。

上世纪70年代成立的微软直到世纪末的最后一天，才创下了6616亿美元的人类历史上上市公司最高市值纪录，历经30余年。Salesforce从成立到长成一家市值10亿美元的上市公司用了5年，而真正成为企业级SaaS帝国则经历多起并购整合，花了将近15年的时间。

尽管随着疫情常态化和国内数字化深入，近两年资本对于科技类公司的认可程度和估值水平都在显著提高，但投资人们也深知，这些公司从单一技术到成熟产品、扩大商用的过程一定会比to C公司要更漫长。

一个或许不甚科学的对比：如今数据库领域的当红炸子鸡“Pingcap”，在2015年拿到经纬创投的第一笔融资，到2018年C轮融资时，投后估值为2.5亿美元。即便今天已成为硬科技领域的新晋独角兽，2021年E轮融资后的投后估值仍在30亿美元左右。而也是在2015年拿到第一笔融资的拼多多，在三年后便赴美上市，当天市值达240亿美元。

这恰是科技投资和VC基金属性的天然矛盾。在国内的私募股权投资领域，投资机构募集的一支基金通常有固定存续期，一般为“5+2”或“7+2”，最长也不过“10+2”。

当一种创新的实现周期远大于投资人在一家投资机构供职年限，甚至远大于一期基金存续期的时候，无可避免地，投资人个体在其间的参与感和重要性必然随之减弱。

一个典型案例是刚刚IPO的芯片设计公司格科微。这家成立于2003年的公司，一度吸引过不少机构的投资，但18年的等待实在漫长。最终，也只有一家外部机构守到了这一刻。

具体到To B领域，还有一个现实问题是，已经巨头的大厂们——无论是阿里云、腾讯云、飞书、抑或是美团的“数字化转型”，都从源头压缩了新生to B企业创造更广价值的空间。这几乎是所有To B投资人的共识。

如果说单个案例的巨型成功很难有，那投资人有没有可能通过多个小型成功来获得最终结果的大成？

“非常难。”这是云启资本合伙人陈昱的结论。这位在科技领域深耕近十年的投资人告诉36氪，这从理论上分析都难以实现，因为在科技领域“跨界”极难，“重复命中的人一定会有，但会比以前少很多”。

一方面，不同于商业模式类创新具有相似的底层逻辑，科技领域不同赛道、涉及不同产业的分界和差异极为鲜明。“商业是1-10，而科技是0-1，0-1的跨行业存在着巨大的认知门槛和障碍，投资人学习的成本会高很多。”

另一方面，不同领域的科技创业者也分散在科研、产业的各个环节，原本To C时代无论是瞄准高校、还是大厂mapping方式，也比较难真正建立起全面覆盖优质硬核创业者的人脉圈。

还有一个颇具中国特色的原因是：科技投资其实并非一个完全市场化的投资市场。尤其是半导体、智能制造等企业对政府、产业背景资本确实也有更多元的需求，市场化资本不再是驱动超额回报的唯一要素。这将进一步压缩了VC投资人们“建功立业”的空间。

传奇的可能

过去二十年，创投英雄人物的风起云涌大致可被归因于技术、人口、行业三重红利的叠加。然而，如今国内人口和行业红利空间都相对有限，新技术红利技术可谓唯一的、拥有较大可期性的道路。与此同时，在上一阶段得胜的基金们都已拥有蔚为壮观的规模。

钱多、（投资）人也多，而道路却异常逼仄——这是过去几年间一级市场许多怪诞的根本来源。所以类似的现象屡见不鲜：头部机构内部看同一赛道的VP可能并存3-4个；前一天还估值5亿美元的硬科技项目因top级基金的关注可以瞬间达到15亿美元；抱团取暖普遍，club deal频发。

因此，成就传奇投资人的关键——非共识，某种程度上在被极大消解。以此带来的竞争态势，或许更利好头部机构，却并不利好机构中的个体。

两年前，在《中国VC大迁徙》一文中，我们曾提出，To B是一条几乎不存在爆发性增长公司的赛道，投资的偶然性、乃至不确定性都降低了，对于机构整体判断力的要求变高了。这催生了机构内部的组织变化。

一家投资机构的组织力如何，原本往往会在其变大后才会被提及。而今天，从第一天起就是组织力的比拼。新一代合伙人在追求成功和伟大的道路上，已有了更多元的考虑要素。

典型如源码资本。相较于上一代投资机构，源码的特殊性在于，它并非先有明星案例、超额回报，再向组织力进步发展，而是试图将两者并行前进。源码资本合伙人曹毅曾公开表达过，独行侠、作坊式机构的份额一定会被挤压的越来越小，“组织的力量才能形成竞争力、长期的生命力、创新力”。

曾经，“不要独狼、要集体”或许还只是机构掌舵人的某种To LP的话术。但如今，这被赋予了一种历史的迫切性。这个以个体智识、判断换取回报的行业，正不可回头地进一步机构化、公司化。

“或者这么说：未来的伟大公司不会是沈南鹏、刘芹投资的，而会是红杉、五源投资的。”一位LP如此说道。

那么，在“一九定律”之下，小型机构是否还存在诞生个人英雄的机会？

要成为小机构中的大英雄，一种相对现实的做法是：尽早挖掘水下项目、通过投资规模相对较大的天使轮，来提升在优质硬核企业中的存在感和话语权。陈昱认为，当下的投资竞争格局下，“早期瞄准赛道至关重要”。

尽管如此，在当下环境下也难抵抗大型投资机构后续加持。当回报压力和时限迫近，又有多少小型机构能做到长期又长青呢？

推演至此，还是要回到最开始的问题：已经到来的硬核时代，究竟什么样的投资人才会造就新的传奇？或者说，属于to B、科技、产业的时代，谁能同时实现超额回报和传奇故事？

一种可能是自带流量、寻找第二曲线的成熟创业者们。比如王兴、张一鸣、黄峥、唐彬森，这些人具备足量资本、懂产业、站在潮头，并能为被投企业带来切实资源，提升成功的可能性。一种是在科技领域看得足够懂，设想足够前沿，能够先人一步识别超高天花板可能性的投资人。

所以，新世界未必是属于金融背景投资人的了，而或许更是产业、科研背景者的天下——至少对刚刚入行、还需要积累时日的年轻投资人来说，这是一个迫切的问题。这就像十年前移动浪潮来临时，以经纬为代表的机构率先搜罗媒体、产品经理背景的人才加入一样。

何须传奇

尽管硬核投资需要投入如此之大、需等待如此之久、需遭九九八十一难，但反过来说，一旦陪伴伟大的公司走到里程碑，那更是属于投资人的传奇证明。

“To C投资是从拉网线的时代教育到今天，才有这些个被记住的投资人。硬科技投资从国内的半导体投资热算起也不过两年时间，它需要一个全民教育的过程，请再给科技一点时间。”熊伟铭这样对36氪说。

换一种角度来看，更难攀登的硬核时代，创投行业也是时候迎来一套对于投资机构全新的评价标准了。投后能力、生态间的有效协作、组织管理能力、机构品牌效应的建立都将与投资人的个人智识一起成为新时代的投资机构衡量准则。

尽管硬核公司不似To C公司往往采用金钱换流量、规模的打法，但从整体上而言，推动一种技术创新所需的成本往往是更高的。硬核公司仍然需要资本，而资本与公司之间的联系也一定是通过个体投资人与创业者之间建立。

毫无疑问，投资人在伟大硬核公司的成长过程中仍有其重要性：比如提供早期发展资金；帮助科学家创业者解决懂技术不懂商业的问题；通过足够多的被投公司构建起有效的生态网络；陪伴更漫长的企业成长等。

另一方面，所谓“传奇”的定义也在发生变化。

从社会价值的角度来看，衡量一位投资人的标准，不再只是“数字回报”或单纯商业意义上的指标。从这一点来说，To B和硬科技公司对产业效率的提升、本土商业文明的贡献，也是我们理解投资人价值的一个崭新角度。

万物资本合伙人顾旻曼告诉36氪，把视角往回推，就能看到一个“技术创新-投入应用-商业模式创新”的发展周期，“后二者从来都是更贴近生活、吸引关注的”。今天的中国正走完一个周期准备进入下一个，在这个节点上从事VC，投资底层技术创新的投资人“应该有放弃名气的觉悟”。

还有一点时常被忽略：伟大的投资人之所以伟大，最终是得益于企业家所让渡的空间。有一句箴言有必要重申：所有成功的商业故事里，最关键的人，永远都是创业者自己。

所以，顶级如红杉这样的基金也更不会提倡投资的“英雄主义”。它在不久前出版的《人民日报》上给出了答案：风险投资人要当好创业企业的“服务员”。

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硬科技的成功