争议SPAC——“盲盒式”投资背后的风险与价值

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文｜林泽玲

编辑｜顾彦

题图｜Pixabay

“最近咨询SPAC上市的企业确实多了很多。”

在深圳做IPO服务的律师周南，近几个月接到了很多关于SPAC上市的相关咨询。尽管还没有正式开展相关服务，但他和同事们都感觉到，SPAC正在中国火起来了。

而更多关注资本市场的人，则在去年就已深刻感受到这股热潮的冲击。

2020年10月份，在某社交平台上一个SPAC讨论专区里，看到造车公司Nokola借壳上市后股价一夜暴涨40%的信息，用户刘欢欢直呼“2020年真是魔幻的一年”。

咨询服务网站SPAC Research的数据显示，2020年美股共有480起IPO交易，募资总额超1600亿美元。其中，248起通过SPAC上市、共募集资金828.25亿美元，占美股总募资规模超一半。

这样的狂热一直延续到了2021年。数据显示，2021年第一季度SPAC发行项目数量就打破了2020年全年的记录，共有308起，募资规模达996亿美元。

这场席卷美股市场的资本热潮，正在吸引越来越多的玩家，高盛、J.P.摩根等顶尖投行，TPG、阿波罗全球资管、黑石等知名机构纷纷跑步入场。但与此同时，市场看空言论和针对SPAC的争议也越来越多。

眼下，美国监管态度的收紧推动SPAC行情拐点发生，这一场SPAC热潮未来将走向何处？

SPAC热潮因何而起？

SPAC即Special Purpose Acquisition Companies，意为特殊目的并购公司，是一种由发起人设立、通过IPO上市募集资金以收购不特定资产的特殊目的公司。

该模式的一个突出特点是，SPAC壳公司从设立到上市发行，都只是一个没有实际业务或资产的“资金池子”，只有找到标的公司并完成并购（即De-SPAC），才成为一家“正常的”上市企业。

一般情况下，拟上市企业借由SPAC模式实现上市的完整流程主要有四个阶段。

第一阶段：发起人设立SPAC。通常情况下，由在私募投资或并购领域具有丰富经验的投行、基金公司等专业机构人士或者商业精英发起设立SPAC壳公司。发起人的专业度和影响力往往是SPAC项目能否成功设立的关键因素。

第二阶段：SPAC壳公司IPO上市。SPAC壳公司设立后必须在180天内完成IPO上市融资。同时为确保投资人资金安全，SPAC上市融资前后所筹集的资金都必须存放在第三方托管账户中，用于后续并购交易的对价、支付承销费用等用途；若后续没有完成并购进行清算，信托账户的资金及利息将按股份比例退还给股东。

第三阶段：寻找标的资产，即要并购的目标企业。SPAC壳公司上市融资后，须在24个月内找到相应的实体公司完成并购，否则需要进行退市清算。SPAC壳公司一般会挑选自己2-3倍体量的标的，因而需要更多的资金。所以SPAC在寻找到标的之后，一般会进行一轮PIPE（私募股权融资），以确保并购的顺利完成。

第四阶段：完成并购，即De-SPAC（去SPAC流程）。SPAC并购完成，股票代码及公司名称进行更换。

对于拟上市企业而言，SPAC模式相对于传统IPO等模式具有上市门槛低、耗时短、费用成本低、融资确定性强等特点。

首先，上市门槛低。传统的IPO方式对拟上市企业的营收、净利润、净资产等方面都有较为严格的准入标准，往往将众多中小企业拒之门外。而SPAC上市不存在传统IPO对公司规模及财务指标的门槛，这让处于发展早期但具备巨大成长潜力的公司有了上市的可能性。

其次，高效便捷。由于SPAC壳公司已经完成上市步骤，而标的公司在与SPAC完成并购后即可上市，大幅缩短其上市所需时间。同等条件下，通过SPAC上市用时不到传统IPO的一半。

第三，费用成本较低。通过SPAC并购上市不需要支付占IPO费用大部分的承销费，无需支付挂牌上市的买牌费用等。总体来看，标的公司所需承担的费用较传统IPO模式更低。

第四，上市确定性高。在SPAC并购中，只需要并购双方商定相关的事宜和并购价格，基本就可以确定并购的完成，因而对于拟上市企业而言，通过SPAC模式上市的确定性较传统IPO模式更高。

那么，SPAC为在2020年突然爆火？背后原因是什么？

对熟悉资本市场的人来说，SPAC并不陌生。这一融资模式起源于20世纪90年代的加拿大和澳大利亚矿业，在1993年经由美国GKN证券推广向美国市场，2003年后逐渐被市场所接受。不过，此前较长一段时间内SPAC一直不温不火。

数据显示，2009-2019年，SPAC上市数量和平均融资额度整体处于平稳上升趋势，但每年SPAC发行数量占美股IPO总量比例并不突出。到了2020年，SPAC上市发行数量一举超过其他IPO模式，占去了美股市场半壁江山。

业界观点普遍认为，这场自2020年蔓延至今的这股SPAC上市热潮，是多方面因素共同作用的结果。

一方面，在疫情肆虐的大背景下，市场的不稳定性增加了企业通过传统IPO渠道上市融资的难度，SPAC模式的优势在这种特定环境下被凸显出来，吸引了众多有融资需求的企业。

富途投研团队认为，从企业层面上来看，通过SPAC上市会比传统IPO要简单。SPAC上市模式中的标的企业很多都是超高速增长的企业，对于上市时间周期会更敏感，传统IPO的整个上市流程可能需要2-3年来完成，而SPAC最快仅需要2-3个月就能完成交易。

“同时通过SPAC上市的信息披露环节相对简单，主要交易双方为SPAC发起人和标的公司的高管，这就代表着企业不需要去路演。这一点在疫情严峻的2020年，也成为了促成SPAC上市潮的其中一个因素。”富途投研团队向亿欧EqualOcean介绍道。

另一方面，疫情下美国实行的低利率政策叠加美国十余年的大牛市，市场上闲置资本变多，对优质资产的需求激增。SPAC对早期投资者（De-SPAC阶段前的投资者）而言，是一个性价比相对较高的投资标的，因而受到投资人热捧，带动资金流向SPAC市场。

此外，一个更为直观的因素是，在2019年底到2020年初出现了几个并购前后市场表现抢眼的案例，带动更多优质企业关注以及采用SPAC上市模式。

如2019年12月，数字体育娱乐和游戏公司DraftKings与SPAC公司Diamond Eagle Acquisition Corp.和SBTech之间的三方合并，交易价值为33亿美元，筹集了3亿多美元。

2020年3月3日，电动车领域的Nikola Corp.与SPAC公司VectorIQ Acquisition Corp.进行反向并购上市。该笔交易使得Nikola Corp.的企业价值达到33亿美元，并筹集了5.25亿美元运营资金。

还有被奉为典型的维珍银河（Virgin Galactic）并购案例。

资料显示，维珍银河是一家商业载人航天公司，财报显示，其2019年总营收仅为380万美元，全年亏损 2.109 亿美元（约 14.84 亿人民币）。这样一家不被传统IPO模式所接纳的企业，在2019年7月9日宣布与查玛斯·帕利哈皮提亚的SPAC公司Social Capital Hedosophia.并购上市。

并购结束后维珍银河市值达到15亿美元，之后不到6个月时间内股价更是大涨300%以上，为投资者带来了高额回报。查玛斯也因此在SPAC圈名声大噪。

上述这些案例中，标的企业通过与SPAC壳公司完成并购所筹集的资金都非常可观。同时，在宣布并购消息之后以及正式合并后，企业的估值和股价都有了大幅度上涨。

这些市场表现喜人的SPAC并购案例，带动更多优质企业参与的同时，也拉动更多头部投行、知名投资方和大牌金融机构等加入到SPAC项目服务中，使得整个SPAC体系得以进入一个正向循环。多方因素共振之下，SPAC迎来上市发行数量的指数级增长。

资本盛宴or接盘游戏

热潮之下，SPAC上市模式相关风险也在不断显露出来。一个个估值溢价夸张的案例让人不禁怀疑，这究竟是一场多方共赢的资本盛宴，还是会不可避免地会沦为又一场接盘游戏？

追逐者谁？

SPAC上市企业在吸引优质标的企业的同时，更多的头部金融玩家也在跑步入场。如Bain Capital、黑石、KKR等全球顶尖投资机构先后设立了SPAC，旨在寻找科技、消费、能源等行业的优质标的。

除了专业投资者外，也有越来越多全球500强企业CEO等知名企业家，甚至是说唱巨星JAY-Z、网球巨星小威廉姆斯等体育、娱乐圈明星跨界入局。

值得注意的是，这场SPAC热潮中也到处可见中国创投圈的身影。

早在2020年2月，中信资本设立代码为“CCAC”的SPAC公司，计划募集2.4亿美元，用以收购中国能效和科技方面的公司。

2020年10月，李嘉诚之子李泽楷参与合伙的Bridgetown Holdings以SPAC的形式于美国纳斯达克上市。

不久前有媒体消息称，万科集团创始人王石正在筹备发起设立SPAC公司，用以寻找大健康、运动科技等领域的企业投资机会。

国内医药健康领域知名PE康桥资本创始人傅唯，也发起用以投资医药健康领域的SPAC，公司Summit Health已于6月9日正式以“SMIHU”为证券代码登陆纳斯达克。

对众多参与者而言，SPAC上市模式主要吸引力之一在于，它可以带来意想不到的丰厚回报。这一点对项目发起人而言尤为明显。

SPAC在股权结构方面的设置，天然赋予了创始人以较低成本获取较高比例股权的投资杠杆。在发起设立SPAC壳公司时，发起人通常可以1-2美分/股的象征性价格认购初始人股以及在IPO时获得SPAC认股权证。该等创始人股在并购交易完成一年后即可交易，一般情况下能给发起人带来可观收益。

对于投资者特别是并购交易之前的初始股东而言，则有望在相对较低的风险水平下获得额外回报，是性价比相对较高的一种投资方式。

在并购交易完成前，投资者的投资款项存放在第三方信托账户中确保安全，同时账户中的款项可用于投资国债、货币基金等获得相应收益。

如果并购交易未能成功，投资者能从信托账户中收回绝大部分投资；如果投资者不愿参与SPAC提议的并购，他们可以赎回股份获得初始投资成本和利息；如果并购交易成功，投资者可选择处置其持有的股份并保留认股权证，实现灵活套现。

反对者谁？

与任何一场资本狂潮一样，市场有多火热，反对之声就有多强烈。

在今年5月份举行的伯克希尔·哈撒韦公司年度股东大会上，股神巴菲特表示，SPAC这种狂热不会永远持续下去，它会让交易环境更具竞争性。

巴菲特的老搭档芒格在2月24日评论SPAC时，也表示并不看好这个市场，他认为这是一种疯狂的投机行为，并警告称，SPAC将会在某个时间以糟糕的方式结束。

被誉为华尔街传奇投资人的格兰瑟姆也在近日的一次线上会议中预计，纳斯达克和SPAC可能已经达到顶峰。

总体上，市场看空SPAC的言论颇多，而一些通过SPAC模式上市的企业所暴露出来的风险似乎也在印证着这些预测。

6月16日有外媒消息指出，美股上市初创新能源车企Lordstown Motors宣布，公司的首席执行官和首席财务官已经辞职，其首席独立董事Angela Strand被任命为执行董事长，将在委任下一任首席执行官之前的过渡时期监管公司。

Lordstown Motors是在2020年10月通过SPAC模式上市，当日股价一度上涨近20%。不过2021年3月，Lordstown Motors遭到做空机构Hindenburg Research做空。

该机构发布报告称，Lordstown Motors产品订单量涉嫌造假，并借此对外募集资金；其首款全尺寸电动皮卡Endurance的上市时间也存在变数，实现量产仍是遥遥无期。消息一出，当日Lordstown Motors盘前大跌超18%。

上文所提及的Nikola Corp.也在通过SPAC上市之后暴雷。2020年3月，Nikola Corp.宣布与SPAC公司VectorIQ Acquisition Corp.进行反向并购上市。上市之后，该公司市值曾一度飙升至300亿美元。

然而2020年9月，该公司被Hindenburg Research爆出在产品及技术方面涉嫌造假，不仅该公司并未掌握氢燃料电池的制造技术，其半挂式卡车、电池技术、氢气生产、Nikola One甚至其数十亿美元大订单等诸多方面也存在数十个虚假声明。

类似的事件不断发生，也让市场对SPAC上市模式有所犹疑。

不过，风险总是与机遇相伴随。尽管SPAC面临诸多争议，但不容忽略的事实是，越来越多的参与者在进入这个市场。毕竟，在从业者看来，如果在投资逻辑和风险管控等方面能做到位，SPAC确实是能为发起人、标的企业以及投资者们带来不小的正向回馈。

SPAC走向何方？

4月12日，美国证券交易委员会（SEC）发布一项公开声明表示，证监会除了着力监督SPAC流程中的信息披露事宜之外，还将对SPAC相关会计问题进行调查。按照该声明，SPAC认股权证将被归类为负债而非权益工具。

业内人士指出，如果该声明正式成为法律，SPAC公司在每一个季度或者年度末，都可能需要专业的评估师对认股权证的公允价值进行重新评估，将公允价值变动差异计入SPAC的损益表。而这也将增加上市的工作量和上市成本。

市场观点认为，这一潜在的规则变化，将很有可能对SPAC市场造成不小的打击，因为它可能会削弱SPAC发起人和管理者选择这种IPO工具的动力。

受到此声明的影响，SPAC市场热潮也出现消退迹象。根据SPAC Analytics数据，今年1-3月份，SPAC IPO数量分别为91家、98家、109家，而4月SPAC数量仅有13家，数量较前三个月出现大幅下滑。

不过也有市场人士认为，对美国这一会计声明不必过度解读。老虎证券投行部负责人Tony Tian向亿欧EqualOcean指出，美国监管这一声明其实并不能简单解读为对SPAC的急刹车，只是针对现有会计准则在SPAC认股权证应用上做了相关澄清。

Tony Tian介绍道，目前美国市场相关的SPAC项目依然在正常申报和审核中，4月市场所见SPAC数量的减少，一方面是因为要应对这个会计准则而在做财务报表方面的相关调整耽误了时间，另一方面是市场投资环境确实没有此前积极。

他也强调，从近期的SPAC发行数量变化来看，市场已经在逐步恢复正常，现在每天都能看到SPAC的上市发行。

但不止是这一次的声明，过去几个月来美国监管层对SPAC的态度已呈现收紧趋势。

比如3月31日，美国证监会提出，SPAC壳公司与企业合并前，需准备满足证监会要求的账簿和记录性文件，并对公司内部风控提出具体要求；4月8日，美国证监会企业财务部代理总监John Coates表示，美国证监会会“仔细研究SPAC及其目标公司提交的文件和信息披露”。

值得注意的是，SEC新任掌门人Gary Gensler在不断释放将加紧对SPAC监管的信号。5月7日和5月26日，Gary Gensler就连续两次就SPAC进行讨论，并暗示加密货币和特SPAC这两大类资产对政策和投资者保护构成严重问题，在拜登时代将面临更严厉的监管。

美国证监会也曾直接向公众发出警告，不要仅仅因为追随名人就轻易投资SPAC。因为SPAC绕过了传统IPO严格的审查，在信息公开、财务情况等很多核心合规指标方面，对散户都很不友好。

除了美国证监会，多位众议院议员也就SPAC热潮发表了观点。

美国众议院金融服务委员会的投资者保护、创业和资本市场小组委员会主席Maxine Waters就指出，美国SPAC公司在2020年通过IPO筹集的资金比前一年猛增了惊人的462%。但他对SPAC缺乏透明度和问责制深感担忧，这是SPAC流程的一个特点，SPAC的合并是为了确保华尔街内部人士获得巨额利润，而散户投资者则要为此付出代价。

针对美国监管近期频繁“关照”SPAC这一现象，不少投资者表达出悲观情绪，认为在监管打压下SPAC市场将进一步收缩。也有市场人士保持观望态度，认为“已经造出来的壳，还是要继续做下去”。

对此，Tony Tian则表示乐观。在他看来，SPAC IPO的数量和融资规模从2020年以来就已经超过传统IPO，光从数量来看已成为一个重要的上市方式，监管肯定要在这个板块的管理上多放精力。

此外值得关注的是，散户投资者对于SPAC投资的态度可能也在转变。

美国银行的客户流量显示，今年1月散户占其平台上SPAC交易量的46%，高于两个月前的30%左右。相比之下，散户在美国银行平台上的标准普尔500指数交易量占比仅为20%左右。

不过，散户参与SPAC的速度正在放缓。美国银行分析师表示：“4月份的早期数据表明，散户可能正在回归一些传统的投资，偏爱更成熟的公司而不是低价的投机性证券。”

那么在逐步收紧的监管面前，SPAC还有未来吗？

目前来看，下定论为时尚早。SPAC作为一种创新金融工具，确有其独特的优势，特别是在全新的市场态势之下，依然有很多人看好SPAC。

富途投研团队向亿欧EqualOcean表示，SPAC相较于传统IPO有其独特优势，又与超高速成长型企业高度契合，能够解决这类企业的融资问题，也能够让投资者参与到这类企业从零到一的过程。随着监管的加强，相信SPAC的走向会更加积极和正面。

同时，大量优质的资本方和金融机构入场，给了SPAC在未来不断调整中持续发展的底气。

自2017年以来，著名的私募机构如黑石、TPG和阿波罗等开始积极推动并持续布局SPAC市场；全球排名前十的投行如高盛、Cantor和Cohen等也开始下场参与SPAC的创立，为其资管业务开疆拓土。

美国以外，SPAC还有多少可能性？

尽管SPAC模式依旧面临诸多不确定性，但凭借潜在高额回报对创始人和公众投资者的强吸引力，以及与传统IPO相比的高效快速，SPAC仍在吸引全球众多优质企业寻求通过这种方式在美上市的机会。

与此同时，为了防止本国优质企业外流，同时加强自身吸引力，全球多家证券交易所也开始研究探讨或已经引入SPAC上市机制。

截至目前，美国之外已有包括韩国、马来西亚等国家的证券交易所引入SPAC上市机制。其他诸如印尼证券交易所、印度国家证券交易所等，亦正就引入SPAC上市机制展开研究。

亚洲地区两大重要的全球金融中心——新加坡和香港，目前虽未正式引入SPAC制度，但均已开始积极探讨引入SPAC的可能性。

新加坡交易所在2021年3月31日宣布，就引入SPAC进行为期1个月的公众咨询。此前，新加坡曾在2020年进行过相同咨询，但由于当时市场反应不佳，最终作罢。如今SPAC模式备受追捧，这次大概率将有一个不一样的结果。

2021年3月2日，香港特区政府财政司司长陈茂波指出，香港特区政府已要求港交所及金融监管机构研究在港推行SPAC上市机制。陈茂波称，在港推行SPAC机制的目的为增加新集资渠道，同时不减弱对投资者的保护。

彼时有消息人士称，港交所今年6月拟就SPAC上市框架进行公众咨询，目标是年底前有首家本地SPAC挂牌。但从最新的动态看，可能这一进程可能未必如此理想。

据媒体报道，6月11日，香港政府牵头设立的金融领导委员会举行了第16次会议，委员们听取了香港证监会和港交所关于在香港设立SPAC上市制度的最新进展。港交所上市主管陈翊庭在回应媒体提问时表示，关于在香港引入SPAC，目前尚处于框架的可行性研究阶段，将在适当的时候公开征询市场意见。

而在此之前，已有不少香港知名人士参与到SPAC中来。继香港首富李嘉诚及其次子李泽楷后，新世界执行副主席兼行政总裁郑志刚也发起设立了SPAC公司。

一位一级市场观察者向亿欧EqualOcean介绍道：“香港作为离岸人民币的金融中心，引入SPAC将有助于其更好地满足国内企业海外融资的渠道需求，同时还能进一步吸引国际资金和海外优质企业，有利于香港与国际金融市场进一步接轨。”

他还补充道，港交所SPAC制度引入的顺利与否，与美国监管当局态度也有很大关系。作为全球资本市场的风向标和创新模式的集合地，美国市场给SPAC多大的空间，在一定程度上将影响其他国家地区资本市场对SPAC的态度。

致谢：

因篇幅限制未能将所有内容附上，但感谢多位专业人士在本文写作过程中提供了非常有价值的观点及丰富案例，特别致谢（排名不分先后）：

老虎证券投行部负责人Tony Tian，富途投研团队，以及多位投资界人士。

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