​推动混改开展，非国有资本扮演什么角色？

张大伟：鼎晖百孚是一支拥有兼具市场化投资经验和资深国企背景的核心投资团队的国企混改基金。先后参与投资中化能源、中化金融、华大北斗、徐工有限、广盐股份等知名国企混改项目。去年以来，鼎晖百孚又与中化集团、中信银行等大型机构在国企混改领域开展了深入合作。

与其他以国企混改为主要投向的基金相比，鼎晖百孚国企混改基金更加关注体制机制的改善，并具备强大的投后管理能力，着重通过在股权结构的多元化、法人治理机制的完善、管理团队活力的激发、内部管理的提升等方面，运用灵活多样的工具和方法，在提高国企运营效率和效益的同时，为投资人带来丰厚的财务回报。

张大伟：基于鼎晖百孚在混改中的理论和实践探索，我们认为，社会资本参与和支持国企混改，根本目标在于推动国企股权多元化和机制体制创新，其作用主要在于发挥非国有资本在企业运营，包括资本运作方面的一些偏市场化或者说偏国际化视野的特点，为国企在市场机制建设，并购整合和扩张方面，提供有力支持。

此外，需要特别指出的是，我们通常所说的国企混改，并不仅仅局限于混改企业本身，还包括混改企业的上下游及其他也有相应的改革和发展需求的相关企业。而社会资本在联结混改企业与其上下游及其他相关企业方面，也发挥着独特的作用。这也是其参与和支持国企混改的一个重要内容。

从上世纪90年代开始，国企混改工作就已经开始推行，在此期间，不少社会资本包括市场化基金等都参与过类似国企股权改革方面的工作。最近几年来，国家将混改提到了一个新的高度，在改革空间和政策供给方面，施展余地和支持力度更大。

当前，一个重要的趋势，就是社会资本在混改中的作用得到了越来越多的重视和关注。过去的混改，特别是大型国企的混改，国企与国企的混合占有很大的比重，后来，发现这还是属于物理作用，而不是化学作用，产生的是物理反应，不是化学反应，因而很难带来实质性改变。

国企与国企之间发挥不了太多的化学作用，混改的深入推进本质上需要引进更多市场化的社会资本，因而，当前对许多改革举措，包括员工持股等制度的推行，对社会资本在股权结构中的比例，都有一定的要求。

由于国有控股、国有相对控股、参股的方式在股权结构上的差异，对国有资本管理的要求是不同的，因此，就出现了一个没有完全厘清的问题，那就是对相对控股的界定一直没有一个清晰的说法，存在着模糊地带。比如一家混改企业同时引进了社会资本，也引进了其他的国有资本，大股东已经变成相对控股了，但因为引进的投资方包含其他的国有资本，使国有资本仍然处于绝对控股的状态。现在来看，有很多国有资本，比如国有的混改基金，本质上是国有属性的，承担了很多政策任务，某种意义上也是一种被动的参与，他们希望也能参与一些能够主动把控的市场化项目，希望能够与市场化的基金多合作。

尽管国家鼓励相对控股的企业探索更加灵活一点的管控机制，但在实际操作中，各地以及不同产业领域的政策把握还不太一样。因为市场化的基金，在选择国有企业投资的时候，本质上还是市场行为。

张大伟：事实上，国企本质上也是个经济组织，它与民营企业相比，可能财务会更加规范，人才队伍的整体素质更高。但也存在企业运营和管理效率比较低，对外扩张的动力较弱等问题。尤其是一些企业还背负着很重的历史包袱和遗留问题，这也导致了这些国有企业发展的负担较重、动力不足。但从另一个方面来看，在较低的管理水平、经营水平下还能生存下来，有些还发展得不错，如果通过混改把管理水平、经营水平提升起来，发展空间无疑是相当巨大的，为投资方带来的收益也将是可观的。

从这个角度出发，社会资本参与国企混改的作用和功能是很清晰的，即通过引入市场化的资本，一方面，解决内在发展动力的问题：通过促进国企建立现代企业制度，转变原有的经营体制，包括引入员工持股和更多元化的激励机制，激发员工内在发展动力；另一方面，解决外部发展资源的问题：由于基金等社会资本在长期的市场化运作过程中，在各个行业、各个区域的积累是比较深的，可以把一些被投企业的资源进行整合和协同，充分发挥市场化资本在跨行业、跨区域的资源整合的优势。

国企有政策上的优势，市场化的社会资本有机制上的优势，资源整合与协同的优势，如果两者能够充分结合起来，就可以从内在发展动力和外部发展资源两个方面，帮助混改企业更快地做强、做优、做大。这也是社会资本在国企混改中的基本目标和参与逻辑。

张大伟：随着混改越来越深入的推进，已经从充分竞争的领域，向竞争不是那么充分的一些领域发展，并开始涉及到军工、航天等重点领域。

就社会资本参与的积极性而言，不论是机制转换，还是资源整合，在竞争比较充分的领域更容易发挥作用。在关系国家重大战略的重点领域，机制转换和资源整合的难度和难点更大、更多，或者说需要一些和充分竞争领域不同的手段、途径和方法。

对此，国家的总体方针是既要保持国有资本的控股地位，又要积极鼓励社会资本参股，宜控则控、宜参则参、宜独则独。其中有两个重要的诉求点：

第一，如何保证国有资本在这些重要领域有控制权。这一点非常关键。所以，在混改方案设计时，比如在公司章程中，就会约定在决策方面，原有的大股东是具有决策权的。当然这有一个前提，就是在不伤害其他股东利益的前提下，共同协商。但在设计上保证原来的大股东是有决策权的，或者在一些根本性的问题上，有一票否决权。

第二，在股权结构上，这些领域的企业会更倾向于在引进市场化资本的同时，也引进国有企业或国有资本。这样，在整体的属性上面，把握度会更高一点，即便大股东不具有绝对控股权，但加上引进的国有企业或国有资本，仍然能保持国有资本的绝对控股，同时也引进了市场化的资本，提供资源和机制上的支持。这是目前采用的普遍方式。

现在，航天、军工这些重要领域的混改的步伐，还不是特别大。其中一个重要因素，就是因为涉及的领域比较重要，在这些领域对市场化资本的进入，国家还是比较谨慎的。因此，不可否认，在这些领域原有的框架之内，社会资本的参与可能很难有大的突破。

但是，如果在相关的政策方面进行一些大胆的创新，社会资本在这些领域还是大有可为的。有两个思路可供参考：

一是在增量上做文章。存量求稳，增量求变。将增量作为社会资本参与混改的主要标的，既保证核心资产的安全，又可有效吸引社会资本。

二是支持员工内部创业。有一部分员工，与其让他们出来创业，还不如在内部提供一定的机制，在内部进行孵化。现在有一种方式叫新设混改，是值得尝试的。

张大伟：不可否认，在混改中，国有资本和社会资本在目标追求和退出机制上是有所差异的。

例如，就基础研究和应用研究领域而言，既需要重金投入，短期效益可能又不明显，未来投资收益的不确定性也更高。这类混改更适合一些国有资本参与，或者说适合一些短期利益诉求不太强的社会资本参与。因为这类投资跨的周期都比较长，对于一般的社会资本来讲，退出的周期基本上要求5+2，退出的压力是比较大的。

因此，一般的社会资本对这一类投资倾向于不参与，或参与的热情比较低。

张大伟：这就需要从企业的发展战略规划着手进行考虑。一般而言，企业的发展战略规划，包括三个层面的业务。第一个层面，是贡献现金流的业务。第二个层面，是未来发展的业务。第三个层面，是未来重点投入的业务。

在混改方案设计的时候，对于贡献现金流的业务，即需要短时间培育起来并获得效益的业务，要有所考虑。如果一个项目很长时间都需要大量资金的投入，投资收益见得也比较慢，应该说投资方很难在这么短的周期内参与这样的业务。但如果在混改的标的资产里做一些组合，让其中一部分可以在短期内贡献现金流，或者说在一定时间内就能见到效益，无疑会大大调动社会资本的积极性。

对于第二个层面和第三个层面的业务，虽然需要相当长时间的投入才能够见到效益，但一旦真正见到效益之后，往往又是非常稳定、可观的。如果在混改标的资产范围，对三个层面的业务做一些适当的搭配和组合，将短期和中长期的利益结合起来，也会大大激发社会资本参与混改的热情。

简单来说，就是通过混改方案设计，打包一些资产组合，兼顾短期和中、长期利益，让参与各方的信心更足一些。此外，同时引进国有资本和社会资本，成功率也会更大一些。

张大伟：考察一些失败的混改案例，有一个重要的原因，就是对有些问题的思考是不够的。

比如：混改的目的到底是什么？是为了完成政策任务，还是为了优化资源配置，扩大市场占有率，或者是为了完善治理结构，包括体制机制改革和创新等等；

未来怎么考虑股权结构？是可以出让控股权，还是必须保持绝对控股，或者原有的大股东能不能保持相对控股。还包括员工持股计划，开不开展员工持股，员工持股比例，股权结构设计方面都需要考虑。

此外，混改的资产范围划分也很关键。哪些资产纳入混改标的，哪些资产不纳入，包括相对应的原有的资产本身债权债务怎么处理。有些资产在原有的体系里面，主要就是用于解决员工就业和福利的问题，这种情况下，职工安置和历史遗留问题怎么解决。比如，有一些标的，可以把一部分资产剥离出来，包括历史遗留问题，把轻装上阵的资产拿出来，这样价格也会更高，走得也会更快一点。

还有，混改完成后未来的发展战略、发展方向、发展规划是什么，怎么上市，怎么退出。这些问题都是需要思考的。

总之，国企混改是很复杂的系统性工程，国企各个方面的遗留问题也比较多，因此，前期的参与就非常关键。因为如果方案设计得不够好，可能混改就落不了地。

张大伟：从历史的数据来看，大约近一半的混改项目，最终都未能成功，一个重要的原因就在于前期的混改方案考虑的不太清晰和周全，如果在前期方案设计过程中，能够多接触和多了解参与各方的诉求和需求，会很大程度提高摘牌成功的可能性。现在有一个不好的趋势，就是为了完成任务，到时间就必须挂牌。为什么改？到底和谁一起改？改完了干什么？很多问题都没想清楚，就挂上去了。

目前情况有所好转，有混改需求的一些国企业在混改初期，就会主动跟资本方、引进方、战略投资方进行交流，听一听对于未来的混改方案的建议。

另一方面，基于投资方对混改企业所处的行业和混改政策有自己的理解。也有一些实践经验和教训可以分享给企业，帮助企业思考得更周全一点，在落地的时候更有信心，摘牌的动力也比较足。

张大伟：社会资本在选择混改标的时，是否推行了员工持股计划等有效的激励机制，以及相对控股的股权结构，是两个重要的考察点。

首先，社会资本在选择国企混改标的时，对于没有开展员工持股的，一般慎之又慎，对于开展了员工持股的，则信心更足一些。

为什么这样？就在于大部分时候如果实行了员工持股，员工发展企业的动力就更足。这方面案例很多，尤其是在高科技领域。高科技企业的优势，很大程度体现在管理层和核心技术骨干的激励机制方面。现在国家推动科创三个“双百”企业的行动，包括把一些知识产权作价入股，从本质上来讲，就是把相关核心技术骨干力量的积极性调动起来，激励机制一旦打开，员工对企业又很认同，做事动力就会更足。

如果没有实行员工持股，对投资方来说，就感觉很难解决后续的员工动力的问题，因为员工持股在基础层面解决了激励机制的问题，后续的改革才可能做得更多、更好。员工动力的问题解决了，投资方的信心和动力也才会更足。

同时还需要一些新的观念来推动混改，其中一个重要内容就是通过混改全方位构建人才的激励机制，而不仅仅局限于股权激励。事实上，大型央企、国企，特别是航天、军工领域，是真正的人才密集型单位，但是由于机制体制的限制，很多人才的能量没有发挥出来。通过混改可以让他们得到全方位锻炼，哪怕开始的时候会缺乏经验，但这些人从学历、智力、情商各方面比社会人员要高。从这个层面来讲，一旦有良好的机制调动他们的积极性，最终会让整个中国的经济产生积极的变化。比如说传统的航天业如果能够像航海、航空那样早一点有一些市场化的举措，今天的航天可能会发展得更好。

国企，包括航天、军工领域，人才素质、技术沉淀的普遍水平是远远高于民企的。因此这些领域的激励机制，可以适当地放得更开一点。

其次，社会资本比较倾向参与一些相对控股，而不保留绝对控股的企业的混改。这样，在治理机制方面可以引入更多的外部董事，在观点碰撞和激发新的思维方面，能够更好地促进相关机制的变革，以及相关资源的导入。

张大伟：单纯的财务型投资，可能更关注资本的保底收益，包括未来上市的财务回报，周期更短一点。如果是单纯的财务型投资，按照社会资本方式操作，比如说保底、对赌等等，国企很难签这样的协定。而且，国企的混改项目周期可能也比较长。所以，对于国企混改，国家也倡导更多地引入战略投资者。

但是，社会资本并非与战略型投资是相矛盾的。事实上，从宏观而言，不管什么类型的资本，都既有财务型投资，也有战略型投资。社会资本也不例外。

国家对战略型投资的界定比较明确，主要关注几个点：是否具有产业的协同效应，发展理念是否契合，是否具有行业龙头地位，是否有助于推动企业的运营机制改革等等。

从这些界定出发，社会资本在战略性投资方面也是大有可为的，特别是在产业协同效应和推动企业运营机制改革方面具有更大的优势。

张大伟：一方面，因为对行业理解比较深，可以为混改企业未来的战略发展方向提供自己独到的见解。更重要的是，可以帮助混改企业对接全球范围的产业渠道和人才资源，帮助它快速地做大市场规模。这些资源包括资本本身的资源，也包括过往被投企业的资源。

此外，相对于国企和国有资本来讲，社会资本在境内外的并购重组经验，尤其是境外的并购重组经验可能更丰富。这样，在跨行业资源整合上的经验优势就比较明显一点，对混改企业开展并购整合的帮助更大。

在企业的运营机制改革方面，在前期，投资方可以帮助混改企业做一些战略层面的研讨和梳理，包括发展战略方面，财务管理方面，人力资源管理方面，特别是在激励机制设计，组织架构优化改革，能力提升等在投资后重点开展的工作。因为这些问题被投方想得越清楚，投资方投得才更放心。

从这个角度来讲，社会资本参与国企混改，往往并没有把自己当成一个单纯的财务投资去看待，更多的是当做一个战略投资，是一种深度介入和参与，可以对企业中长期发展，或者整体协调产生重要影响。也只有这样，才有助于把投资方的产业资源，包括过往的国企改革的经验，一些好的机制，导入进来。

张大伟：战略型投资不是一个单纯的时间概念，也不是一种单纯的财务指标。在进行战略型投资的时候，投资方看重的是下面几个方面：

一，企业未来的发展方向，符不符合投资方的预期。

二，在产业协同方面，投资方能不能对企业有所帮助。

但是，最根本的是第三个方面，即运营机制的改革能不能落到实处。

这是最重要的一个方面。只有真正地把机制转变了，把市场化激励约束机制建立起来了，混改才算是真正落地的。单纯的混资本，单纯的股权多元化，并不能说明混改是成功的。这一点，国家政策强调的很清楚，混为前提，改见真章。比如，在一些失败的或者不太成功的案例中，可以看到，即使引进了董事会，外部董事的发言权也比较小，机制上也没有发生什么实质性的改变。

这方面和国家的预期是有差距的，国家政策对混改的要求非常明确，要求积极吸收非国有股东和中小股东参与公司治理，为公司治理的提供有效制衡。比如说社会资本能不能派出有履职能力的董事或者监事真正参与公司治理，帮助企业推动一些改革。随着国企改革的三年行动计划的推进，这方面的趋势可能会更加明显。

张大伟：从投资方的角度说，有多种方式，包括：

首先，在前期协议商谈时，首先要明确推行改革的决心，而不是敷衍应付，做官样文章。进而对后续改革措施要达成一定的共识，包括未来机构改革、激励机制、人员的安排和处理等等，即使不是非常具体、非常明确的条文，但要作为方案性的原则进行事先约定。这样可以为后续改革措施的落地进行一定保障。

第二，根据投资方参与混改的深与浅，在公司章程的制定上，对一些重大投资、重大人事任免、重大风险的把控，通过一票否决权，或者是说特别表决权的方式，发挥一定的实质性的影响力。

第三、在董事会层面，要选择一些有经验和履行能力的人选进入，能够根据每个企业的需求，帮助企业切实推动一些改革举措。

此外，要发挥董事会专门委员会的作用，尤其是薪酬与考核委员会很关键，因为薪酬激励牵着企业发展的牛鼻子。现在，包括上市公司也在倡导，薪酬与考核委员会主任最好由外部董事担任。国企也一样，能不能考虑由外部股东推荐的董事来担任薪酬与考核委员会主任，这样有助于推动高管激励和中长期激励机制的建设，包括跟上级主管部门的沟通。因为投资方作为外部第三方，更多是从市场化激励机制角度来提供一些好的建议。

最后，也是极为重要的，是投资方要提供良好的投后管理服务。

基于投资方团队在战略、财务和管理方面，以及实操经验是比较丰富的，可以帮助混改企业梳理战略规划，推动组织变革，建立绩效管理体系和中长期激励机制等等。投资方可以推荐合适的人选进入企业的经营层，甚至派出团队来协助推动一些变革。

这些工作对任何企业都是应该做的，但对国企来说，可能更关键。

张大伟：混改中，投资方与企业在诉求上的差异和矛盾是不可避免的，关键在于能不能找到结合点。

第一个矛盾就是变和稳的矛盾。投资方求变，不变就失去了参与的意义。被投企业不是不变，但往往基于各种复杂因素和历史包袱，希望更稳一点，在稳中求变，这样变的力度和效果就会大打折扣，便会产生一些冲突。

第二个矛盾是快和慢的矛盾。投资方希望的是效率更高，进展更快一点。但是国企，相对来讲会慢一点，特别是决策流程。原因在于投资方更看重结果导向。国企更强调程序导向，改革流程必须合规。

那么，结合点在哪儿？

首先，关键在落实，在落实中达成统一和平衡。其实国家混改政策力度很大，很多利好政策，很多具体指引，只要真的去落实，哪怕落实60%、70%，就能达到初步的混改预期。各方的诉求也能找到一个基本的平衡点。

其次，理解和尊重，在相互信任达成妥协和共识。在混改过程中参与各方不可避免会发生观点上的一些冲突，可能导致相互之间沟通很难顺畅。这个时候，投资方对国企运作的方式方法，要有充分的理解，建立信任和尊重的关系，这一点对于矛盾的解决至关重要。

再次，必要的时候，还要借助第三方的力量。比如在上市的一些问题上谈不拢，就可以要求引进券商辅导，券商辅导会讲明白，如果企业要上市，需要怎样规范运作，需要怎么改。让第三方力量推动改革中矛盾的解决。

张大伟：很高兴和《卫星与网络》有这样的交流机会。最后我想说的是，2021年是国企改革三年行动计划的承前启后之年，国企混改将进入快速推进、实质进展的新阶段，鼎晖百孚将继续发挥产业并购整合、市场化机制改革等方面的优势和经验，助力国有企业做强、做优、做大。