全面崛起！钢铁、有色金属行业2021年中期投资策略 | 附完整报告下载

报告出品方/作者：开源证券，赖福洋

2021年对于大宗商品而言注定不平凡，连续数月的大涨，多个品种已经突破历史峰值。一方面，商品需求端在经历2020年的强势 触底回升之后，现阶段依然维持了可观的水平；另一方面，供给端受到“碳中和”（国内）、疫情（海外）的影响，供给响应较 为迟钝，部分品种存在进一步收紧预期。在众多不断上行的商品领域，我们重点推荐普钢、铝以及锂电板块投资机会，其持续性 和强度有望超预期。 

钢铁：“碳中和”下的钢铁供给端有望迎来重大重塑机遇。一方面，由于2021年是工信部明确的去产量元年，从前3月钢铁产 量同比依然高增看，未来行业供给受到强力压制概率较大。由于价格向上弹性远高于产量下降的影响，钢企盈利有望得以快 速扩张，加之龙头企业环保设施装备普遍较为齐全，其面临的限产压力更小，主要受益标的包括：宝钢股份、华菱钢铁、太 钢不锈、新钢股份、方大特钢、首钢股份等；另一方面，由于电炉炼钢所产生的空气污染要远小于高炉转炉炼钢，因此我们 需要重点关注普钢结构调整下的电炉产业链投资机会，主要受益标的：包括电炉原料石墨电极生产龙头方大炭素。 

铝：

电解铝：行业自2020年下半年以来景气程度持续扩张，叠加“碳中和”政策落地强预期，有望强化行业吨盈利高中枢及景气周 期的持续性，主要受益标的：水电铝一体化龙头云铝股份、火电铝弹性标的焦作万方、再生铝受益标的顺博合金、怡球资源等。 

铝加工：行业需求常年保持6％-7％的稳定增速，抗周期属性强，近年交通运输用铝增长迅速，未来将成为行业关键增长点。供给端，现阶段行业集中度较低，大小企业产能利用率分化严重，未来龙头企业将依靠成本、资金、技术等优势不断扩张，届 时行业集中度有望进一步提升。我们建议关注铝材加工领域的龙头企业，主要受益标的有明泰铝业、南山铝业等。 

锂电：以新能源汽车和3C为代表的下游需求加速释放，预计2021年全球锂需求将达到45.7万吨，YoY+25.55％。当前锂精矿价 格已达600美元/吨左右，西澳此前减产的矿山已经具备一定的满产动力，但关停维护的高成本矿山仍需更高的价格刺激，同时 南美盐湖扩产计划有所推迟，国内锂矿山与盐湖虽然积极扩产，但受限于资源禀赋较差等原因新增产能比较有限，预计2021年 全球锂供给将达到46.4万吨，YoY+19.28％。2021年全球锂行业将延续供需紧平衡状态，锂价有望维持平稳上涨，布局锂资源 的相关企业将充分受益，主要包括赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能等。 

风险提示：“碳中和”政策力度不及预期；下游需求大幅下滑；货币政策提前收紧；海外经济的不确定性。

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1.1 钢铁崛起，行业盈利重归高位

碳中和背景下，黑色链条价格大幅上行

在碳中和大背景下，2020年底工信部提出2021年“产量同比下滑”的目标，对年初以来的黑色系商品和股票价格走势产生 深远影响。一般而言，钢厂按订单生产，产量是由需求决定，因此需求越好产量越高，这是市场经济规律的正常反应。但 去产量的政策表态却“人为的”制造了供需缺口预期，在即期供需尚可之际，只要这种预期无法证伪，价格就能持续强势。 

截至4月底，螺纹钢、热卷、中厚板以及冷轧相较年初都出现一轮明显上涨，涨幅分别达到730元、1180元、1060元以 及490元，价格则高达5270元、5770元、5700元以及6180元，众多品种报价已经创历史新高。这种价格的持续上涨一方 面是由于当期供需偏紧，另一方面则是“去产量”预期推波助澜。 

需求持续超预期是2021年钢铁行业的真实反映。从最新周度数据来看，4月底螺纹表观需求已 经达到475万吨，达到2020年同期高点水平。2020年由于疫情原因导致终端停滞近2个月时间，随后的旺季表观需求达 到历史峰值存在赶工因素的加成作用，因此现在的需求表现能达到或者接近往年同期水平超出市场普遍预期。

盈利重回历史高位，卷板表现尤佳

吨钢盈利处于历史高位：由于需求超预期，再叠加供给端扰动，春节以来行业吨钢盈利触底回升，并持续走强。截至4 月底，螺纹钢与热卷吨钢盈利已经分别达到700元、1000元的高位水平。虽然以螺纹为代表的建筑类钢材盈利尚未达到 2018年环保限产时的高峰状态，但卷板盈利已经处于过去十年以来的顶部水平，显示热卷供需格局更佳。

而热卷吨盈利改善幅度要远高于螺纹钢反映了板材下游需求更为强劲。由于热卷对应的终端需求除了传统的建筑业之 外，制造业、家电、汽车等也占据重要地位，而2021年以来这些下游需求受海外拉动，出口订单增长明显，并进一步 拉动热卷价格走强。但即便国内热卷价格涨幅较大，但从全球范围来看，依然处于相对洼地状态。

1.2 需求展望

钢铁下游需求主要来自建筑业，建筑业占钢铁直接消费约55%，工程机械及重卡、家电等间接用钢需求得以提升，直接 和间接建筑业占钢铁的75%左右，因此钢铁需求的核心看建筑业，建筑业核心看基建与房地产领域。

1.2.1 房地产投资支撑力度较强

房地产作为钢铁需求的关键，自2015年以来伴随着货币政策的持续宽松，房地产一直处于牛市状态。2021年1-3月份虽 然房地产新开工数据处于低位，但施工端表现依然较强，1-3月份累计增长11.6%，相较2019年增速则达到16.2%，存量 施工数据亮眼导致房地产投资数据继续维持强劲态势（1-3月相较2020年增长25.6%，较2019年增长15.9%）。

2021年作为作为国内疫后经济恢复的元年，早前刺激性政策的转向进度低于预期。在4月的中央政治局会议中，提出要 “辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡，基础不牢固”，“保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性， 不急转弯”。在货币政策未见明显收紧情况下，地产销售难以明显降温，而低库存情况下，投资端支撑力度较强。

1.2.2 基建投资相对平稳

2020年基建投资中，政府更加注重“新基建”的投入，而“老基建”相对求稳。2021年两会强调“新老基建并重，老 基建拖底新基建发力”，延续了此前的政策基调。交通运输业财政支出2021年3月累计同比增速仅-8%，相较其他领域 投资力度明显靠后，财政支出仍偏向“三保”（教育、卫生健康和社保就业）。尽管2021年1-3月“老基建”累计增速 有所反弹，与“就地过年”及加快开复工有关。在信用收缩大环境及政策倾斜力度减弱下，基建类投资预计将以稳为 主，回升空间有限。

1.2.3 海外拉动效应依然存在

这轮国内商品需求的复苏不仅国内在发力，海外复苏也同样强劲，2021年外需的力量表现尤为亮眼。 

由于以美国和欧盟为代表的海外经济体自2020年以来进行了大规模的扩表，欧盟3月M2增速达到10.1%，位于2007年以 来的历史高位；而美国3月M2增速则高达24.26%，处于历史高位水平。极度宽松的货币政策推动了美国地产链条的复 苏，美国进入居民加杠杆的地产扩张周期。由于发达经济体M2增速依然维持高位，而大宗商品需求相较货币供应又呈 现滞后效应特点，因此，至少在三季度之前海外对大宗商品的需求拉动作用依然较强，这将推动钢铁出口持续走高。

1.3供给端压减或加速推进，电炉炼钢受到政策倾斜

钢铁“碳足迹”显著，是碳排管控的重点行业。钢铁作为 制造业碳排放大户，约占全国碳排放总量的15%，因此其将 不可避免地成为实现“达峰中和”目标的重点管控行业。 

工信部至今多次强调压减2021年钢铁产量。早在2020年年 底，围绕碳达峰和碳中和时间节点，工信部便提出“要坚 决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，并在此后多 个场合反复强调这一立场基调。但由于产量由需求决定， 2021年前三月钢铁需求旺盛，1-3月粗钢产量相较往年增加 3659万吨，考虑到4月粗钢产量增速依然不低，因此未来钢 铁供给端预计将面临较大的压减压力。

3月以来唐山地区环保限产持续加严。而在需求快速释放之际，供给端的收紧开始不期而至。3月以来唐山地区钢铁企业陆续开 始限产，高炉开工率大幅下挫，4月后虽有部分钢企复产，但唐山限产力度仍无放松迹象。Mysteel统计，4月上旬最后一周，126 座高炉有66座检修，周影响产量约114.1万吨，产能利用率仅58.93%，较上月同期下降1.34%，较2020年同期下降22.73%。经 Mysteel理论测算，2021.3.20-12.31，影响铁水量约3037万吨，全年影响铁水量约3555万吨，与2020年实际产量比，预计下降约 1126万吨。

邯郸二季度环保限产再起，环保限产再次升级。按文件要求的生产负荷比例测算，预计理论共限产影响高炉日均铁水产量1.41 万吨／天，若严格执行预计新增日均铁水影响量1.41-12.67万吨/天。

高盈利下区域性的环保限产并不会导致全国整体产量下滑：虽然3月以来唐山、邯郸环保限产执行较为严格，但全国 产量依然稳步上行，显示在高盈利状态下，其他地区增产能力依然强劲，这跟2018年三四季度环京津冀地区的环保限 产如出一辙。彼时限产范围更大，但依然无法阻挡产量持续上行，因此若要实现产量下降目标，全国统筹推进，任务 按省市拆解必不可少。 

钢铁大省产量压减工作迫在眉睫。近期工信部、发改委再次发布关于做好2021年钢铁去产能“回头看”检查工作的通 知，重点检查产能退出情况，2021年粗钢产量压减情况。检查工作一方面是对前期去产能政策效果的巩固，另一方面 更重要的是为接下来的全国去产量政策的制定分解打下基础。若按照我国产量分布区域划分，河北、江苏、山东、辽 宁、山西分别是我国前五大钢铁生产地区，并且上述区域普遍属于大气污染防治重点地区，其产能摸排以及生产监测 体系已经较为充分完善，考虑到压减产量的紧迫性，这些钢铁生产大省限产政策有可能率先执行。

产能置换实施办法出台，新版要求更加 严苛。此次工信部所发布的修订版《实 施办法》自6月1日起施行。

1.重点管控区域扩大；2. 减量置换比例标准加严，大气污染防 治重点区域置换比例不低于1.5:1， 其他地区置换比例不低于1.25:1，同 时对实质性兼并重组企业作出鼓励性 置换比例要求；3. 丰富完善等量置换标准；4. 明确建设钢铁。

新版产能置换政策更多是着眼长远，意味着国内，产能投放周期已经接近尾声。若政策严格执行，考虑到重点管控区域 置换比例明显提高，要想通过提高生产 效率以达到变相增产的目的难度大大增 加，有效遏制供给端的无序扩张。

电炉炼钢碳排低，有望受到政策倾斜，限产影响或有限。由于冶炼工艺的不同，长流程炼钢所需能耗要明显高于短流 程炼钢，电炉炼钢碳排放明显少于高炉转炉。目前长流程吨钢碳排放量约3.1t，其中高炉炼铁、转炉炼钢以及烧结能 耗最高，分别占比67%、9.3%及8.5%。而短流程炼钢如果采取全废钢冶炼，其吨碳排放量仅有1.86t，其中电炉炼钢占 比87%。 

在“碳中和”大背景下，行业供给端管控看点有二： 

1. 长流程炼钢因碳排量显著而大概率会成为钢铁行业碳排放管控的重点；2. 电炉炼钢因符合“碳中和”的行业趋势有望成为政策鼓励的方向，短流程有望迎来重大发展机遇。

1.4 碳中和下钢铁投资方向探讨

钢铁投资机会筛选的路径探讨。综合前面的探讨分析，结合最近环保限产不断加严之势，我们认为在碳中和背景下，未来钢 铁行业供给端有望迎来重大重塑机遇。一方面，由于2021年是工信部明确的去产量元年，从前3月钢铁产量同比依然高增看， 未来行业供给受到强力压制概率较大。

由于价格向上弹性远高于产量下降的影响，钢企盈利有望得以快速扩张，加之龙头企 业环保设施装备普遍较为齐全，其面临的限产压力更小，主要受益标的包括：宝钢股份、华菱钢铁、太钢不锈、新钢股份、 方大特钢、首钢股份等；另一方面，由于电炉炼钢所产生的空气污染要远小于高炉转炉炼钢，因此我们需要重点关注普钢结 构调整下的电炉产业链投资机会，主要受益标的有：电炉原料石墨电极生产龙头方大炭素。

2.1 供需格局未有之变：行业景气度进入加速提升期

2.1.1 疫情之年加速行业进入“中国节奏”

中国电解铝供需总量占全球半壁江山。供给量看，历经几十年来的发展，中国已成为全球电解铝最大生产国，国内电 解铝产量占全球比重自2013年（51%）以来持续增长，2020年达3708万吨（57%），YoY+4.9%。2012-2020 CAGR达 6.1%，全球同期则为3.6%。消费量看，2020年中国电解铝消费量达3825万吨，YoY+5%，占全球比重达59%。 

2020年随着国内疫情逐步得到控制，虽然海外需求相对低迷，但内需复苏带动铝价触底反弹。而2021年在国内需求依 然维持高位之际，海外复工加速推升铝价突破2万关口，行业景气度进入加速提升期。

2.1.2 供给再逼“产能红线”

供给再逼“产能红线”。2017年行业供给侧改革大背景下，为实现电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标， 工信部明确了行业产能天花板 4400-4500 万吨。

2.1.3 原铝社库持续去化，需求迎来强劲复苏

2020年制造业加速复工复产，受下游需求强劲复苏等因素影响下，电解铝产量下半年整体维持向上趋势，月产量连创 历史近年新高。ALD数据显示，3月份电解铝月产量达336万吨，YoY+9%，再创历史新高。 

受益于需求端明显加速回暖以及部分原铝替代废铝需求，在供需格局偏紧之下，从2020年下半年开始行业景气周期向 上拐点确认。而2021年以来下游需求仍保持强劲势头以及海外需求逐步恢复，但多地政策频出加剧供给端扰动，推动 原铝库存仅累库至122吨万吨后加速去化，促使铝价居高不下。

原铝终端消费领域主要以建筑业、交 通运输、电力等为主，其中的地产约 占33%，交通运输21%，电力12%，合 计占比约66%。

受益于房地产竣工周期及汽车需求强 劲复苏影响，成为拉动铝终端需求主 要动力。

• 房地产：2020年下半年经济迅速复苏， 房地产开发投资完成额、新开工面积、 竣工面积的增速回升明显，带动铝材 需求恢复。 

• 汽车：汽车作为第二大铝消费领域， 下半年汽车需求恢复迅速，产量是按7 个月正增长，带动车用铝合金火热需求。

2.1.4 氧化铝与电解铝价格“剪刀差”持续扩大，行业景气度进入加速提升期

氧化铝产能长期供给过剩局面难改，与电解铝价差进一步扩大。较电解铝而言，氧化铝产能未被限制，产能过剩局面 长期存在，ALD统计，2020年国内氧化铝总产能达8812万吨，若按1: 1.92折算为电解铝产能，则对应电解铝产能4590万 吨，对应12月电解铝总产能4256万吨仍多334万吨，不考虑进口氧化铝情况，现存氧化铝产能仍有富余。2.1.4 氧化铝与电解铝价格“剪刀差”持续扩大，行业景气度进入加速提升期 9000 11000 13000 15000 17000 19000 21000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2019/1/2 2019/6/2 2019/11/2 2020/4/2 2020/9/2 2021/2/2 吨氧化铝均价（元） 吨铝均价（元） 图28：利润向电解铝进一步转移，行业景气度进入加速提升期。

行业景气度进入加速提升期。供需关系是核心，供给产能天花板将至，而需求受益于地产、汽车、家电等下游领域的 强劲复苏，从而形成“供减需增”的格局。而在氧化铝供给过剩局面将长期延续的预期下，铝上游链条利润向电解铝 环节不断倾斜，利润维持高位，4月底电解铝吨盈利已近4000元，行业景气度进入加速提升期。

碳中和雄心：为了实现“碳中和、碳达峰”目标，我国当前所面临的减排压力和挑战仍十分严峻，据BP数据统计， 2019年我国碳排放量为98.26亿吨，占全球比重29%，是全球碳排放最大的国家。

钢铁有色是有效降低碳排放量的关键行业。根据Wind数据（2017年）显示，电力、黑色金属冶炼及加工、非金属矿产 等行业占据了我国全社会75%的碳排放量，“碳中和”将对电解铝、钢铁等高耗能领域在产能总量、能源结构、产业格 局等方面产生深远的影响，行业供给端有望迎来重大投资机会。

2 .2“碳中和”开启电解铝高盈利新常态

“碳中和”时代的号召，电解铝行业迎头而上做“碳减法”。根据有色金属工业协会初步统计，2020年我国有色金属 工业碳排放量约6.5亿吨，占全国总排放量的6.5%，其中铝工业是有色金属实现“碳达峰、碳中和”的重要领域。而在 整个铝产业链中，电解铝冶炼环节所产生的碳排放量最大，占比高达80.3%；而根据碳交易所数据，2020年我国电解铝 行业二氧化碳总排放量约为4.26亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量5%。在产能政策红线及“碳中和”双重制约下， 行业碳排放或受到严格管控，电解铝行业有望迎来新一轮“供给侧改革”。

全球视角：我国电解铝行业电力碳排放量高于全球平均水平。

电力结构：欧美地区火电结构占比< 20%，全球火电结构约为64%； 

用电碳排放量：由于欧美地区多以水电为主，其吨铝碳排放量仅在2~3吨，全球平均水平< 10吨。 

我国在电力结构和用电碳排放量上均明显高于全球平均水平，火电铝企业占比88%，吨铝碳排放量12.8吨。重大减排压 力之下，2021年2月我国开始实施《碳排放交易管理办法（试运行）》，年度温室气体排放量达2.6万吨二氧化碳当量的 企业将被列入重点排放单位，国内80家电解铝企业将受到影响。

2.2.1 总量和结构的“碳减法”

电解铝能源结构有望持续向水电转移，但 转移产能空间受限。根据安泰科测算，在 电力环节中，使用火电生产一吨的电解铝 碳排放量约为11.2吨，而水电铝的碳排放 量几乎为零，因而电解铝产能将加速向水 电铝等绿色清洁能源富裕地区倾斜，但我 们认为可转移的产能空间有限：

1. 水电铝建设所需考虑的多种问题；2. 火电铝短时间内难以大量转移。

再生铝碳排放量远低于电解铝，有望在“碳中和”趋势中显著受益。根据IAI统计，再生铝的电力碳排放量仅为0.03吨， 综合碳排放量为0.23吨，远低于电解铝的11.2吨，其碳排放量仅为电解铝的2.1%。但我国当前再生铝产量占铝总产量较 低，与国际水平仍有较大差距。根据IAI统计，2019年全球再生铝占铝总产量的32.75%，而我国再生铝产量2019年仅有 690万吨，占国内铝总产量的19.29%。在“碳中和”趋势下，我国再生铝增长空间仍然较大，再生铝市场有望从中显著 受益。

2.2.2 内蒙调控政策：短期影响有限长期不可忽视

内蒙古未完成2019年能源双控指标，率先确 定2021年考核目标和具体措施，彰显双控目 标决心。为积极响应“碳中和”政策并实现 “十四五”能耗双控考核目标，明确要求控 制高耗能行业产能规模，从2021年起不再审 批包括电解铝、钢铁、铁合金等在内的新增 项目等各项任务要求。

2.3 铝加工：供需格局逐渐好转，关注龙头企业投资机会

铝加工产业链可以划分为上、中、下游三个环节。其中，产业链上游为“铝土矿-氧化铝-电解铝”，生产铝加工的原材料；中游为铝加工，将原材料铝锭通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、 带、箔等平轧材以及铸造材等各类铝材；下游为交通运输、建筑、包装、电气、机械设备等终端应用领域。处于产业链中 游环节的铝加工企业，一般采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，从而赚取稳定的加工费用。

近年来，随着以铝代钢、以铝代铜、以铝代塑等趋势的逐步流行以及铝材原有下游应用领域的不断发展，国内铝材行业实 现了快速崛起。2010年至2019年间，国内铝材产量与表观消费量分别由1683万吨、1526万吨提升至5322万吨、4842万吨， 年均复合增速分别达到13.65％、13.69％。同时，2020年国内铝材产量也已经达到5779万吨，同比增长8.60％。整体来看， 国内铝材行业发展势头平稳，下游需求稳定增长，呈现出较强的抗周期属性。

国内铝材产品偏低端，产品结构升级仍有较大空间。根据Mysteel数据显示，在下游消费行业方面，建筑业是我国铝材最大 的下游应用领域，占比达到33%，交通运输、电力、包装、机械制造、耐用消费品和电子通讯也分别占比21%、12%、10%、 8%、8%、4%。相较于欧美发达国家，国内铝材产品结构更偏低端。以美国为例，交通运输行业是美国铝材最大的下游需 求领域，占比达到39％，此外，建筑业与包装也分别占比25％、16％。现阶段，我国铝材产品结构仍有较大升级空间，而 以交通运输用铝为代表的高端产品领域近年来需求增长势头强劲，未来将是我国铝材行业的关键增长点。

汽车轻量化是汽车行业发展的必然趋势。对于传统汽车而言，轻量化有利于提高动力性、减少燃料消耗、降低排气污染。根据美国铝业协会的数据显示，如果将传统钢替换为铝，则每减少10％的重量，即可节省5％至7％的燃料。同时现阶段， 对于新能源汽车而言，制约其推广的一大主要原因在于其续航里程较短，而轻量化则可以通过减轻车身重量增加续航里程。因此，汽车轻量化是汽车行业发展的必然趋势。

铝合金逐渐成为汽车轻量化的重要材料。汽车轻量化的途径主要包括“结构轻量化、材料轻量化、工艺轻量化”三个维度， 其中材料轻量化是最为主要的轻量化技术。在此背景下，铝合金拥有密度小、吸能性强、回收率高等一系列优点，逐渐成 为了轻量化过程中的重要材料。

交通运输用铝需求增长空间较大，将成为铝材行业的关键增长点。根据国际铝业协会委托CM咨询公司完成的《中国汽车工 业用铝量评估报告（2016-2030）》，在单车用铝量方面，2018年我国乘用车与商用车单车用铝量分别为119.7千克、99.3千 克，该报告预测到2030年，我国乘用车与商用车单车用铝量将分别达到242.2千克、253.2千克，相较于2018年分别增长 102.34％、154.98％。同时，在汽车工业用铝总量方面，2018年国内汽车行业铝材消费总量为386万吨，该报告预测到2030 年，国内汽车行业铝材年消费总量将达到1070万吨，较2018年增加684万吨。

现阶段国内铝加工行业集中度较低，未来仍有较大提升空间。根据中国有色金属加工工业协会与安泰科联合发布的统计数 据，2019年我国铝材综合产量达到4010万吨，其中中国忠旺、南山铝业、明泰铝业、云铝股份、鼎胜新材、兴发铝业产量 分别达到96万吨、96万吨、86万吨、67万吨、65万吨、62万吨，合计472万吨，占比总产量的11.77％。分品种来看，2019年 国内铝板带材与铝箔材产量合计1536万吨，剔除铝板带材中的铝箔毛料455万吨之后，铝板带箔总产量为1081万吨。其中， 明泰铝业、南山铝业、鼎胜新材、中国忠旺铝板带箔产量分别达到86万吨、74万吨、65万吨、45万吨，合计270万吨，占比 铝板带箔总产量的25.01％。因此整体来看，现阶段国内铝材行业集中度较低，未来仍有较大的提升空间。

3.1 新能源汽车及3C产品是锂最重要的下游应用领域

锂作为一种宝贵的资源，应用领域十分广泛。在全球范围内，2019年电 池行业作为锂最大的下游应用领域，需求占比达到65％，此外陶瓷和玻璃、聚合物生产、润滑油脂需求占比也分别达到18 ％、3％、5％。具体来看，在电池方面，动力电池、3C电池、储能电池又分别占比47％、41％、5％。因此整体来看，新能 源汽车与消费电子已经成为锂最重要的下游应用领域。数据来源：智研咨询、开源证券研究所 图50：2019年电池行业是锂最大的下游需求领域 需求：新能源汽车+3C产品驱动需求加速释放.

新能源汽车：

国内：新能源汽车销量连续9个月环比大幅增长，渗透率呈现快速提升趋势。根据中汽协统计数据，2020年国内新能源汽车 销量达到132.29万辆，在上半年疫情冲击背景下，全年依旧同比增长9.69％。同时，自2020年7月份以来，国内新能源汽车 销量已经连续9个月实现同比大幅增长。在渗透率方面，2020年1月至今，国内新能源汽车渗透率整体呈现快速提升趋势。截至2021年3月，新能源汽车渗透率已经达到8.94％，较2020年1月增加6.53pct。

国内：相关政策逐步退出，国内新能源汽车行业开始由“政策驱动”转向“产品驱动”。根据财政部、工业和信息化部、 科技部、发展改革委联合发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，从2021年1月1日开始，新 能源汽车购置补贴标准在2020年基础上退坡20%；在公共交通等领域，2021年新能源汽车补贴标准也在2020年的基础上退坡 10%。

随着相关政策的逐步退出，产品将成为国内新能源汽车行业发展的主要驱动力。一方面，随着新能源汽车行业的迅速 发展，相关技术不断进步，在充电速度、续航里程、动力性等方面均出现大幅改善。另一方面，随着产销量水平的持续提 升，新能源汽车厂商的规模优势逐渐凸显，有利于降低生产成本。同时，特斯拉Model 3等车型的大幅降价也在不断倒逼国 内厂商推出更加优质低价的产品。在此背景下，新能源汽车的性价比显著提升，市场竞争力也在进一步增强。2020年以来， 以宏光MINI、比亚迪汉EV、特斯拉Model Y等为代表的爆款车型频出，也进一步验证新能源汽车未来确定的发展趋势。

欧洲：碳排放目标趋严叠加政策优惠，推动新能源汽车快速放量。2019年以来，以德国、英国、法国为代表的欧洲主要国 家针对新能源汽车产业出台了一系列优惠政策，包括税收减免、购车补贴、基础设施建设补贴等，显著地刺激了新能源汽 车产业的迅速发展。同时，2020年9月欧委会正式发布《2030气候目标计划》，进一步收严碳排放目标。在相关政策刺激之 下，欧洲新能源汽车销量实现了迅速增长。根据ACEA数据，2020年欧盟+ EFTA +英国全年销量合计达到139.5万辆，同比 增长高达149.73％。同时在渗透率方面，2021年Q1欧盟+ EFTA +英国的新能源汽车渗透率已经达到13.7％，未来随着新能源 汽车的加速放量，渗透率有望持续提升。

美国：2021Q1新能源汽车市场渗透率仅有3.23％，未来仍有较大提升空间。作为全球第二大汽车市场，在新冠疫情严重冲 击下，2020年美国汽车销量出现大幅下滑。根据AutoData的统计数据，2020年美国国内汽车销量累计达到1460万辆，同比下 降14.61％，这结束了美国车市连续5年销量突破1700万辆的记录。进入2021年以来，随着疫情逐步好转，美国汽车行业景气 度也开始逐渐复苏，2021Q1销量达到387万辆，同比增长11.30％。在新能源汽车领域，根据EVSales的统计数据，2020年美 国新能源汽车销量为32.4万辆，与2019年销量基本持平。而在市场渗透率方面，虽然2016年以来美国新能源汽车的市场渗透 率整体呈现上升趋势，但截至2021年Q1依旧仅有3.23％，未来仍有较大提升空间。

3C产品： 

出货量：5G手机渗透率逐步提升，带动全球手机行业景气度持续复苏。根据国家工信部数据，2021年3月国内手机出货量达 到3609万台，同比增长65.90％，其中5G手机出货量达到2750万台，市场渗透率已经达到76.18％。在全球方面，根据IDC统 计数据，受新冠疫情影响，2020年全球手机出货量降至12.92亿台，同比下降5.76％。此外IDC预计，随着市场需求的持续复 苏以及5G渗透率的持续提升，2021年全球手机出货量将同比增长5.5%，同时2020-2025年年均复合增速也将达到3.6％。

单机带电量：智能手机性能不断优化，单机带电量显著增加。通过对比2018-2020年全球销量前十名机型的平均电池容量， 可以发现，智能手机的单机带电量出现了显著的提升，这主要是由于手机性能的不断优化对电池容量提出了更高的要求。同时IDC预计，2021年全球5G智能手机出货量将占全球销量的40%以上，到2025年将增长至69%。5G手机渗透率的提升将进 一步倒逼厂商持续优化手机性能，届时智能手机单机带电量也将不断增加。

下游需求景气度不断提升，全球锂需求量有望维持高速增长。根据百川盈孚数据，受益于欧洲新能源汽车市场的快速放量， 2020年全球锂需求总量达到36.4万吨，同比增长24.66％。同时，未来随着动力电池、3C电池等下游需求的持续增长，预计 2021年全球锂需求将达到45.7万吨，同比增加25.55％，截至2025年全球锂需求总量将达到117.1万吨/年，2020年-2025年年均 复合增速将达到26.33％。

3.2 供给：继续延续偏紧态势

西澳矿山与南美盐湖是全球锂供给的主要来源。根据百川盈孚数据，2020年全球锂供给量为38.9万吨，同比下降4.5万吨， 这主要是由于2018年以来锂盐价格持续下跌导致西澳矿山普遍处于亏损区间，因此部分矿山出现关停、减产情况，供给有 所收缩。分区域来看，2020年南美盐湖与西澳矿山锂供给量分别达到19.3万吨、10.9万吨，合计占供给总量的77.63％，二者 是全球锂供给的主要来源。 

西澳锂矿山

增量将以建成产能为主，高成本矿山仍需更高的价格刺激。2019年下半年以来，随着锂盐价格的进一步下跌，西澳矿山企 业产能不断出清：

（1）2019年8月Bald Hill矿山母公司Alita宣布破产重组，项目被关停。（2）2019年10月ALB与MRL决定 主动将Wodgina项目关停维护。

（3）2020年10月Altura因债务问题被接管，后12月被Pilbara以1.75亿美元的价格收购，之后 进行关停维护，扩产计划也随之延期。

（4）Mt Cattlin宣布从2020年起减少40%的矿石开采量等。目前，澳洲主要的在产矿 山仅剩四座，并且扩产计划也多被推迟，短期内新建成投产的产能有限。同时，目前锂精矿价格已经来到600美元/吨左右， 可以覆盖西澳各大矿山的现金成本，因此对于此前主动减产的Mt Cattlin、 Pilbara矿山而言，其已经具备了一定的满产动力。但是对于已经关停的Bald Hill、 Wodgina等项目而言，由于其现金成本更高，现有锂精矿价格之下盈利空间有限，因此未来 项目满产仍需更高的价格刺激。在此背景下，我们预计2021年西澳锂矿山新增供给在4-5万吨左右。

南美盐湖

扩产计划有所推迟，2021年新增产能有限。受疫情影响， 2020年南美盐湖扩产计划大多有所推迟，新增产能投放不及预期。同时由于盐湖提锂受淡水资源、卤水晾晒、生态问题等因素制约，开发存在较大难度，需要较长的开发周期，短时间内难 以实现产能的快速增加。现阶段在建产能也多从2022年开始放量，因此整体来看，2021年南美盐湖新增产能比较有限。

3.3 供需对接：锂价有望维持平稳上涨

供给收缩叠加需求加速释放，锂价重回上升通道。由于新能源汽车补贴逐步退坡，下游需求不及预期，同时供给集中释放， 导致供大于求，从2018年年初开始锂盐价格持续下跌。截至2020年Q3，电池级碳酸锂价格一度跌破4万元/吨。在此背景下， 企业普遍处于亏损状态，西澳部分矿山出现关停、减产情况，导致供给有所收缩。同时，以欧洲为代表的新能源汽车市场 快速放量，需求持续好转，锂盐价格逐步走高，截至到2021年4月锂价已经来到9万元/吨左右。 

展望未来，锂价有望维持平稳上涨。供给端，西澳锂矿山新增供给将以建成产能为主，高成本矿山满产仍需更高的价格刺 激，而南美盐湖新增产能也比较有限，因此整体来看短期内全球锂供给并不会出现大幅增加。需求端，受益于全球新能源 汽车、3C产品的快速放量，下游需求将加速释放。我们预计，2021-2022年全球锂供需将继续维持紧平衡状态，此后随着需 求的持续高速增长，全球锂供给将可能出现较大的供给缺口，锂价也有望继续维持强势。

钢铁：在碳中和背景下，未来钢铁行业供给端有望迎来重大重塑机遇。一方面，由于2021年是工信部明确的去产量元年， 从前3月钢铁产量同比依然高增看，未来行业供给受到强力压制概率较大。由于价格向上弹性远高于产量下降的影响，钢企 盈利有望得以快速扩张，加之龙头企业环保设施装备普遍较为齐全，其面临的限产压力更小，主要受益标的包括：宝钢股 份、华菱钢铁、太钢不锈、新钢股份、方大特钢、首钢股份等；另一方面，由于电炉炼钢所产生的空气污染要远小于高炉 转炉炼钢，因此我们需要重点关注普钢结构调整下的电炉产业链投资机会，主要受益标的包括电炉原料石墨电极生产龙头 方大炭素。

铝： 

电解铝方面，鉴于电解铝行业自2020年下半年以来景气程度持续扩张，“碳中和”政策加码落地，有望强化行业吨盈利高 中枢以及景气周期的持续性，主要受益标的有：水电铝一体化龙头的云铝股份、火电铝弹性标的焦作万方、再生铝受益标 的顺博合金、怡球资源等。 

铝加工方面，需求端，铝加工下游需求常年保持6％-7％的稳定增速，呈现出较强的抗周期属性，同时近年来交通运输用铝 需求增长迅速，未来将成为行业的关键增长点。供给端，现阶段铝加工行业集中度较低，大小企业产能利用率分化严重， 未来龙头企业将依靠成本、资金、技术等优势进一步扩张，届时行业集中度有望进一步增长。在此背景下，我们建议关注 铝材加工领域的龙头企业，主要受益标的有明泰铝业、南山铝业等。

锂电：需求端，全球新能源汽车与3C产品快速放量，下游需求加速释放，预计2021年全球锂需求将达到45.7万吨，同比增 长25.55％。供给端，锂精矿价格已经来到600美元/吨左右，西澳此前减产的矿山已经具备一定的满产动力，但关停维护的 高成本矿山仍需更高的价格刺激，同时南美盐湖扩产计划有所推迟，国内锂矿山与盐湖虽然积极扩产，但受限于资源禀赋 较差等原因新增产能比较有限，预计2021年全球锂供给将达到46.4万吨，同比增长19.28％。2021年全球锂行业将继续延续 供需紧平衡状态，锂价有望维持平稳上涨，布局锂资源的相关企业将充分受益，主要包括赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能等。

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