“万物利好”的茅台遇到了麻烦

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文 | 郭海惟

编辑 | 顾彦

在A股一直流传着一个“万物利好茅台”的传说。

办大会利好茅台，因为茅台庆功；5G利好茅台，因为智慧零售；火箭发射利好茅台，因为“飞天茅台”……

飞天茅台的稀缺性和特有的投资、社交属性，使得公司拥有神话般稳定的业绩增长。

从2000年上市以来，茅台股价上涨了50多倍。截至2020年12月2日收盘，其市值达到2.18万亿元，超过了前三大酒业巨头市值总合、贵州省全年GDP。

茅台在过去20年来曾出现过两次历史增速低点，一次在“非典”，一次在“三公政策”后，分别用了3个和11个季度恢复元气。

今年的茅台，在疫情大背景下第三次增速下滑到10%以内，股价也进入一个长达近5个月的箱体盘整。

飞天茅台“飞”不动了？

全球最贵量产烈性酒

茅台股价背后的逻辑其实不难理解，从飞天茅台的零售价格上可见一斑。

据光大证券研报数据，飞天的批零价格波动与茅台的历史估值（PE）在实际上呈现了较高的同步性。高企的茅台酒批零价格，直接带动其业绩表现，也间接推动了资本市场的走高。

集投资品、礼品、消费品甚至收藏品等属性于一身，市场对茅台的贵有普遍认知。

民生证券等券商研报显示，茅台的批零价格目前在2850元左右。按照2850元/500ml的价格计算，其价格已经远超人头马XO、轩尼诗XO等海外烈性酒标杆品牌。

亿欧在对北京市场的走访调研中发现，目前单支飞天茅台的实际零售价格已经达到3000元左右，而且整箱茅台收购价格比散支还要贵一些。

财报显示，2019年飞天茅台销量为34562吨，假如全部换算成500ml装，年销售量在6900万瓶。

如果将年销量全部按批零价格换算成市场价值（保守估计低度茅台占比10%，忽略非标品系列酒溢价），市场总体规模远超1800亿元。这个数字大致相当于中国社会消费品零售总额的4.5%，逼近彩电+洗衣机全行业在中国的年销售额1987亿。

但庞大的市场价值之下，利益分配体系却极不均衡。

2000年，茅台出厂价仅为185元，零售价大约在220元。多年来茅台价格一路走高，到2017年12月厂价达到969元，零售价1299元，次月零售价又提升到1499元。

此后，茅台的批零价格依然在不断刷新高值，在某些节假日时期甚至一度上探到3000元，但茅台却没有再对飞天的出厂和零售价格做过任何调整。

作为一个在外界看来以品牌和产品为核心竞争力的公司，这样的价格体系是反商业常识的。

出厂价与零售价的巨大差异，使得流通环节的经销商成为茅台生意结构中的绝对赢家。经销商角色逐步丧失了市场开拓者的角色，成为海量利益的搬运者。

而茅台酒厂的财务利益则变相受损。虽然茅台享受了资本市场估值提高的红利，但在实际业务上却失去了营收快速增长的一大动力。

过高的批零价格还冲击了茅台的组织生态，使其不得不投入大量精力来进行合规，防止内部人员的套利行为。

不仅如此，超高价的茅台已经悄然改变整个白酒市场格局。

一起吃肉的友商

茅台成为2500元以上的中国白酒市场“超高端”市场子品类，也意味着曾经被认为是黄金价格带的1000元-2000元的市场，被空了出来。

国开证券分析师黄婧向亿欧表示，商务宴请是白酒板块重要的消费场景，如果不刻意追求最高端的茅台，千元高端白酒其实是不错的选择。

各大酒企已经在通过提价和产品升级，争抢高端酒市场“蛋糕”。从市场数据来看，这确实一个需求愈发旺盛的市场。

以五粮液为例，去年其第八代普五的出厂价格从789元提升到了889元，与茅台969元的出厂价仅一步之遥。泸州老窖、洋河、汾酒则分别将升级1573、梦6+、青花30等作为战略品类进行推广，围绕着千元价格带做足了文章。

中泰证券研报显示，普五一批价和团购价分别站稳在960与980元，经销商信心强化。申万宏源预计普五的销量增长会在15%-20%。

黄婧表示，近年来大型节日之后，五粮液的批发价格多会出现一定程度的下探，但是今年五粮液的走势相对而言是比较稳健的。

目前茅台在千元级市场并没有非常趁手的战略产品，仅有43度飞天一张牌。

虎嗅投研等机构的数据显示，2019年千元产品销售额中五粮液有400多亿、国窖1573有100多亿、洋河在40亿以上，青花郎有30多亿，43度飞天茅台只有30多亿。

在酱香酒市场，茅台替代者也在快速生长，习酒、青花郎、郎酒都有黑马之势。

2017年郎酒负责人曾表示，要在5年内投入100亿元进行宣传，让中国的高铁和机场5分钟以内要有一次郎酒广告的出现。

弯不下腰的系列酒

一边是高端酒打得火热，一边是受困于产能和价格的飞天业务。茅台将关注点投向了系列酒业务。

据西南证券报告显示，高端白酒市场（≥800元）在2019-2022年的复合增速预计在10%。但次高端市场（300-800元）的增速已经达到30%，未来几年预计保持在20%，是下一个千亿级市场。

系列酒瞄准的正是肥沃的次高端市场。

如果系列酒能够依托茅台的品牌和渠道实力获得成功，茅台将真正成为覆盖高端、次高端、中端的白酒巨头，打破飞天产能的长期瓶颈，其业绩想象力也将有全新的突破。

然而，茅台财报显示，系列酒因为疫情影响成为拖累公司业绩增速跌破10%的重要因素。2020前三季度系列酒增速为-0.53%，是六年来的首次负增长，而飞天酒的增速为11.7%。

其实系列酒推出以来，只有过短期的业绩爆发，此后一直处在回落的通道中。因此在业务占比上，系列酒长期以来都没有大的突破。

酒业资深分析师蔡学飞认为，系列酒长期以来就是作为飞天茅台的中高端补充产品存在的，短期内（占比）爆发不太可能。

“从市场环境来看，酱酒市场的竞争强度增大，系列酒的性价比并不高，并且存在着一些擦边球的行为，这些都是风险。”蔡学飞认为，“系列酒本身就是茅台大品牌下的招商模式，缺乏市场端的精耕细作，培育周期还很长。”

系列酒的营销模式也成为大众被诟病的对象。

据多家媒体报道，茅台部分经销商、渠道商往往用飞天搭售系列酒的方式来完成集团的销售任务。这样既完成了系列酒的销售任务，获得了高额毛利，同时又规避了厂家的限价令。尽管茅台曾明令禁止违规搭售，但相关市场行为依然屡禁不绝。

今年茅台股东大会上，公司用礼盒替代了原先的原价飞天购酒指标。礼盒中除了一瓶1499元的原价飞天茅台，还有7瓶原价的系列酒，引发许多参会股东的不满。

有酒品门店老板向亿欧表示，飞天茅台的毛利过于暴利，系列酒更像是为了完成厂家任务、保住经销权的工具，除非是系列酒专营商，真正精耕细作的渠道商少之又少。通过飞天茅台来粗暴带系列酒出量，一度是行业非常常见的做法。

在中端价位酱香酒竞争异常激烈的情况下，缺乏成熟市场运作的系列酒很难起量。目前茅台中端酒市场业务规模只有90亿元，低于五粮液、洋河等头部企业，大致等同于古井贡、习酒等第二梯队厂商的业务规模。

不过也有分析师认为系列酒遭遇的困难是暂时的。

黄婧表示，系列酒所具备的产品属性和市场特征不同，导致其业绩相比于高端白酒系列，更容易受到疫情的影响。如果与同样赛道的市场玩家来对比，系列酒过去几年在增速和规模上的表现，依然还是值得满意的。

写在最后

潮流会随着时代变化，热爱美酒与美好生活的人生生不息。

如果作为高端消费品企业，其主打产品若仅剩下社交定位或投资定位，缺乏足够庞大的自掏腰包埋单群体，在长远来看必然会导致其业务的不稳定。

长期来看，高端白酒拥有超高毛利率和高速增长的双重前景，其行业黄金增长的核心逻辑不会改变。茅台无疑是手握王炸的领跑选手。

但在众多白酒品牌蜂拥而至的当下，离普通消费者越来越远的茅台，未必会是唯一的赢家。

致谢

因篇幅限制未能将所有内容附上，但感谢多位专业人士在本文写作过程中提供了非常有价值的观点及丰富案例，特别致谢（排名不分先后）：

雪球分析达人谦和屋、亿欧助理分析师杨良，及数位酒业终端从业人士。

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