专访普华资本投资管理合伙人周密

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文｜Zoe Huang

题图｜Pexels

编者按：全球和中国的社会经济环境近年来发生了翻天覆地的变化，中国的风险投资和私募股权行业在过去几年也随之变革。

中国企业正在努力适应新常态，这些常态体现在对海外上市的监管更加严格；国民经济受到了疫情冲击，家庭消费也随之减少；初创企业向价值链上游移动面临更大阻力。投资人也面临相同的境况。

在这个动荡的时代，VC/PE 投资者的表现如何？他们认为最棘手的挑战是什么？解决方案是什么？与此同时，哪些新兴机会领域可以通过他们的“点石成金”，变成下一个摇钱树？从宏观环境来讲，他们预测未来几年中国创业环境会有何变化？最重要的是，他们掌握中国创业创新的最新动态，是选择继续看多中国？还是也加入唱空行列？

对于这些重大问题，没有人有确切答案。但我们EqualOcean 相信，通过观察 VC/PE 投资者的谋划和行动，至少可以窥见中国经济的未来。

考虑到这一点，我们开设了一个名为“中国VC访谈”的系列专栏。EqualOcean分析师将走近一线行业从业者，聆听他们对中国VC/PE行业的看法。

以下是本系列的第一篇，由我们的分析师Zoe Huang采访普华资本管理合伙人周密先生之后整理而成

第一部分 与周密对谈关于中国创投行业的变化

Zoe：普华资本最初创办那年，中国创投行业的情况是怎么样的？

周密：2016年是我投医疗的元年，今年是2022年，这 6年来内外环境都发生了很多变化。

回想起2016年的场景，我认识这是创投行业转型期的起点，或许我们可以从经典的美式基金风格和之后形成的新基金风格的角度来稍作比较：

Classical美式的VC在2016年之前是以美元这一币种为主，投资项目重点上更关注有爆发力的天使轮，A轮和B轮的项目；从运转机制上来说，Classical VC 运转机制较为单纯，从大的方面去理解就是募，投，管，退，从运作的角度来讲就是从deal sourcing，deal screening到deal evaluation，然后是execution和投后管理。

2016年以来，我感受到创投基金逐步开始多元化，首先是币种层面上，比如美元基金之外的人民币基金逐渐成为主导；而在投资阶段上，2016之后大家开始越来越多地去关注中后期以及Pre-IPO的公司。

除此之外，有个重要的概念也在逐步兴起，那就是“产业+资本，双轮驱动”，并用打造生态圈的方法去做创投，这一点在医疗行业的体现尤为明显。比如2016年之前的投资风格是很少研究整个赛道，赛道的上下游及细分领域全部都要看透，以及和产业相关的上市公司合作，和业内的医学专家院士合作。

2016以来“产+学+研+医“的结合越来越成为一种业界常态，投资的打法改变，投资人的技能要求也随之改变。这是我感受2016以来最大的变化。

Zoe : 从投资人的角度来讲，您认为中国创投行业是如何演变的？

周密 : 首先，从投资人风格的角度来讲，我认为2016年以前，我们做医疗投资的逻辑是和投资TMT行业的类似的；并且VC行业有一套惯有的独特的工作模式，类比于咨询和投行。16年以后风格变得不拘一格，对投资人的要求也更加全方位，尤其是投资人需要对产业有较为深厚的理解，不论是科技消费还是医疗领域，在行业内部也需要具备非常广泛的人脉，需要有生态链条上联系整合各个环节的能力。

其次，从创投在国内的投资项目的演变来讲，早期classical VC在中国方兴未艾，造就的神话很多，尤其是TMT领域造就了很多“快公司”，一个项目home run会给基金投资人带来可观的回报。Off-site亏损比例高，一个home run可以顶10-20个项目。

2016之后这样的项目机会越来越少。这样带来的效果即是：如果我们不能把VC做的更加精细化，聚焦化，专业化，我们就会面临着投资亏损的比例越来越高的风险。

Zoe ：您认为我们创投的项目类型的变化在哪里？

周密 : Classical 偏风险偏好型，敢于冒险。运作较为大开大合。而当下我们作为投资人，需要更加谨慎，因为目前造福的速度已经在逐步变慢。我们的投资方向也由Consumer Internet为主，演变成硬核科技，医疗科技为主。而科技公司的成长需要更长时间投入，积累和沉淀，商业模式上也不再以消费者流量为重点。所以我们需要追求更高的成功率，对错误的容忍率也随之降低。

相应的，从投资人能力的角度来讲，之前我们更讲究投资人敏锐的洞察力，通过大量的筛选碰到好的初创，通过快速的推动，以快制胜来达到更好的回报率；从当下讲，我们已经不再是百米冲刺，因此更需要投资人的长跑能力。当下的项目需要去考验投资人整合产业，结合和资本，营造生态圈的能力，这样能使得投资选择，项目投后增值和退出有更好的功底。

Zoe : 除刚才您提供了那么多不同角度的观察与体会，您觉得还有哪些维度让您感受到了新变化？

周密：从行业内部来说，我感受到2016年以来，国内的人民币基金为主导的趋势，各地政府参与到放投当中的趋势越来越明显。原来我们投资考虑市场规律，从2017年开始，越来越多资金来自于政府以及国有资本，投资会带有政策导向性，我们如何去及时观察到新的游戏规则，如何去适应且满足政策需求，保持财务上表现优秀，也是当今我们要面对的命题。我认为普华在这一方面做的很好。

自2016年普华医疗基金成立以来，我们在创业板医疗组行业专家顾问委员曹国熊董事长带领下“内外兼修”，内部建立了覆盖临床医学、基础研究、药学、药事管理等专业的投资团队，外部与各大院校开展深度合作，聘请了多位医疗专家顾问。

第二部分 普华医疗的投资哲学

Zoe ：普华资本专注大健康领域多年，投资了南微医学（688029）、云顶新耀（01952）、嘉和生物（06998）、胡庆余堂、华通医药（002758）、京新药业（002020）、泉源堂（833409）等知名企业和上市公司。背后的投资原则是什么？

周密 ：我们全面、系统的在医疗大健康领域进行投资和产业布局，包括精准医疗、人工智能、医疗机器人、医疗大数据、医疗服务、金融保险等多个领域。体现在项目选择上，看一个项目从技术产品团队市场去评判，通用原则我们就不赘述了。除此之外，我们非常关注以下几点

1.     对于“临床未满足需求”的满足度，这是医疗领域的基本出发点。要评价一个产品或者赛道是不是有吸引力，首先要关注未满足需求这个维度，这是一个产品的出发点，我们倾向从这个角度出发去评价产品的价值。

2.     创始人的综合能力以及创始团队的互补程度也是我们非常关注的。很多项目从技术方向，市场成长的角度都有吸引力，但创始人的综合能力和团队互补程度很多时候决定了我们投资与否

3.     我们比较看重公司抵御集采降价的能力，也就是说在定价方面的主动性。集采这几年是甚至变成了行业杀手，对上市公司的影响也不小。我们尤其关注项目定价的主动权，比如产品的独特性，以及定位的自主定价权，商业模式上拥有更明确的支付能力，这也是一个重要导向

Zoe ：普华医疗于2017年在英国伦敦设立了投资办公室，至今已成立三期海外长青基金，主要专注于生命科学设备、生物技术、半导体人工智能等高科技领域。此外，普华还与巨头产业方资本罗氏制药风投、默克制药风投、辉瑞制药风投、英特尔风投、诺华制药风投、谷歌风投GV等建立了合作关系。请周总讲一讲您主导的投资案例。

周密 ：首先说到海外的投资案例，普华医疗基金至今总投资20亿，累计投资医疗项目100个，其中国内项目80个，海外项目20个，已经退出的项目10个，我们在美国和英国有不少投资，其中一个让我们骄傲的明星项目，是牛津大学纳米孔测序公司Oxford Nanopore Technologies. ONT是全世界范围内第三代第四代测序的领军企业。创始团队研发基因测序工具，通过解体的双螺旋结构，穿透DNA，利用独特的电流信号来确定对的顺序，不同于现有的解决方案，该技术非常快，且成本低，可以实时提供测序结果，目前已经运用到精准医学上，我们投资金额有几千万美元的规模，2021年公司在伦敦交易所上市，市值已经达到68亿美元。

还有一个很值得分享的明星项目，这个公司是科创板第一家医疗类上市公司，就是您刚提到的南微医学。科创板曾经是现象级的板块，南微医学也是医疗类第一家上市公司。我们在上市前进行投资，全程帮助被投公司提升了产品的创新，比如他们的旗舰产品和谐夹。在刚上市时，南微医学的止血闭合产品的问题很多，血闭合产品改进速度很快，通过研发团队与临床医生建立的良好关系，不断地去沟通获得临床反馈，了解临床真正的需求，以及极端的使用场景并以此改进产品。用了1年时间基本解决产品问题，打造出了止血闭合类明星产品“和谐夹”，一经推出即受到临床医生的极大欢迎。

这两起投融资也贯穿了我想要强调的理念 – 转化医学。转化医学也是我们重要的方法论，我们认为医疗器械创投的核心命题是知识产权或科技成果的临床转化和商业转化，医疗器械转化需要产学研医症五位一体紧密配合，创投机构和政府部门是背后重要的推动力量。

第三部分：行业的风险与机遇并存

Zoe : 在2022年大环境下，您对行业的风险是如何看待的？

周密 ：今年开年就不是很太平，俄乌战争的发生以及上海和全国的omicron疫情状况，导致我们的股市跌跌不休，因为一二级市场倒挂很严重，这让一级市场有了更多的压力，因为涉及到估值这一问题。

从募资环境来讲，美股港股以及A股大跌，使得许多基金面临着项目重新估值的问题，导致募资的信心受到一定程度的打击。前两年A股注册制红利以及港股18A政策使得生物技术医疗器械公司能快速在香港上市，但情况在今年完全逆转，会导致第一，资金端受到一定程度的限制；其次，项目估值上，前两年项目常常水涨船高，在科技医疗和消费三大领域非常火热，估值过高导致新的投资轮次放缓以及压价，可能会使整个交易量会下降，收益上会相对比较悲观。这是两个重大风险。

简单来讲，虽然投资团队比较成熟，但无论是前端募资还是后端退出，都受到了大环境的不利影响。

Zoe ：聊完风险，您又是如何看待行业机遇的？

周密：从机遇上来讲，我认为也是两个方面。

巴菲特曾说过：“潮水退出时方知谁在裸泳”，虽然我们现在面临着融资难，退出难的困境，但另一方面，市场上供我们选择的标的会更多，估值下调导致投资人的议价能力会更加高。在这样低靡的环境下，优秀的有实力的机构其实拥有更多的机会，比如我们普华资本并没有减慢投资的速度，节奏没有受到影响，因为前期积累好，无论是团队判断能力还是投后管理的能力，反而保证我们能挑到性价比更高的项目投资。

从投资人的角度说，2022年很多事情发生超出预期，到目前为止也发生了很多动荡和调整，负面情绪会达到顶点。但这也是一个特别的时期：考验投资人的心性和能力的时候到。在乱世之中不迷失方向，更严谨考察产业链，挑选更好的资产和标的。所在在面对好的项目上，坚持初心，用已经形成的科学的方法论，敢于出手，敢于谈判，通过积累和基础，在后续发力中，成长和回报的倍数更有保障。市场总波动的周期，我们只要耐得住寂寞，我还是对尤其是中国市场的基本面。做创投，今年反而是也是个好年份，风险和机遇就像是一个硬币的两面。

我从2008进入创投行业，今年是第十四个年头，中间经历过2009年的次贷危机，也经历了2011—2015年的 TMT为先导的经典创投模式的的蓬勃兴起，之后又经历了2016年以来的人民币基金为主导，政策导向越来越显露的时期。经历过不少起起伏伏，我认为创投一定会经过低潮，迎来新的机遇。

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