给爱尔眼科上眼药

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文｜陈闷雷

编辑｜一萌

来源｜放大灯

ID：guokr233

题图｜Pexels

2020年茅台股价创造了股市神话，社交平台也因此一度热传“各行业茅台股名单”。不过，其中不太走运的是“眼科茅台”爱尔眼科，该公司在年底遭到抗疫名人艾芬质疑。这家一度陷入舆论漩涡的民营眼科医疗机构过得怎么样？

是时候让数据说话了。

4月22日盘后，“眼茅”爱尔眼科发布2020年财报。数据显示，公司在2020年营收实现119.12亿元，同比增长19.24%；归母净利润17.24亿元，同比增长25.01%[1]。

不得不说，爱尔眼科这一年过得确实不容易。

先是2020年年初疫情导致门店大面积停诊，收入暴降，头三个月净利润还不到8000万，仅有2019年同期的四分之一，这才有了2021年一季度500%的净利润同比增长的“开局”。

好不容易熬过了一年，在2020年的最后一天，又陷入了“艾芬医生手术事件”带来的舆论危机。

当然，在不太好的年景下，爱尔眼科还能实现营收与净利润的双增，也难怪董事长陈邦能说出“公司还是‘少年’，未来还拥有巨大空间”这样的话。

这“眼茅”背后的故事，值得说一说。

靠买扩张的连锁医院

谈到爱尔眼科，我们总绕不开它疯狂的扩张速度。

在2009年上市时，爱尔眼科旗下仅有19家眼科医院[2]，而到了2020年11月，公司体系下的医院已经达到665家（国内558家，海外107家，其中大部分并未并表），翻了几十倍[3]；哪怕只考虑上市资产，爱尔眼科旗下的境内医院在2020年底也达到了234家，对于连锁医院这类典型的“重资产经营”行业而言，增长同样不慢[1]。

公司扩张的秘诀，就是“买买买”：依靠外延并购驱动增长。

仅2020年三季度，公司就差不多花了18亿元，一次性收购30家公司，通过并表助推Q3营收实现同比增长近50%。要知道相较于2019年，2020年公司上市的医院总共才增加了64家，意味着将近一半的新增都是“买”来的。

我们在此前的文章中，也曾梳理该公司近年的海外并购案例：

2015年12月底，爱尔眼科完成了第一笔海外并购——耗资1.75亿元收购了亚洲医疗集团100%股权、亚洲护眼85%和亚洲医疗服务香港公司80%股权；

2017年8月，爱尔眼科耗资约12亿人民币收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构ClinicaBaviera 87%股权；

2019年8月，爱尔眼科完成对东南亚头部眼科医疗集团ISEC Healthcare Ltd. 56.53%股权的收购。

只要敢买，业绩增长快，爱尔眼科充分践行了这一策略。

除了常规的收购，爱尔眼科还搞出了一种更激进的资本运作模式：通过与并购基金合作，撬动资金杠杆，解决医院“重资产经营”的弊端，以及自有资金不足的问题。

在该模式下，作为有限合伙人，爱尔眼科自己不会直接下场，而是利用并购基金收购或新建医院，财务不并入公司报表，但允许这些医院挂名爱尔眼科的品牌并接受经营指导，相当于“体外培育”。当这些医院达到公司设立的盈亏平衡点后，爱尔眼科才会以低于市场水平的价格，将其从并购基金中掏出，纳入体内，成为上市资产。

该过程的关键是并购基金。截至2020年10月底，爱尔眼科已经参与七支并购基金，管理总资产规模约为74亿元人民币[4]。

这种商业模式的精明之处在于，通过低风险“体外培养”的方式，保证既定扩张速率。

一方面，体外培育的医院项目不纳入报表，很好地避免了常见的“新开辟业务亏损，导致拖累整体业绩”的问题——这样，爱尔眼科的业绩不会受任何影响。反正财报上一律不体现，那就等于没亏。

另一方面，如果一家新医院实在扶不起来，无法满足标准，那爱尔眼科无非不做进一步收购，权当投资失败。这同样确保了发育不良的医院不会波及整体财报，导致数据变得难看。

正是依靠这种全新的“并购”模式，爱尔眼科体系内的医院数急速增长，同时成功将市值从2015年的200多亿拉至如今的3000亿，也当了个“茅”。

不过，一直买虽然一直爽，其中的风险还是不容忽视。

上涨的商誉，是不是压力？

持续并购为爱尔眼科带来了快速上升的业绩，但也导致公司的商誉越垒越高。

简单来说，商誉就是收购时，超过被收购公司当前净资产公允价值的那部分钱（请注意，这不是一个严谨的会计学定义，只是为了方便读者理解，此处的解释有些过度简化）。

举个例子：A公司花100元买了B公司，而此时B公司的净资产公允价值是60元，那么这笔交易产生的商誉就是100-60=40元。

而商誉减值的含义，则可简单理解成，买来的企业价值下滑带来的损失（这个描述同样不严谨，仅供参考）。

再举个例子：A公司买B公司的时候它的品牌价值60元，但一年后由于经营不善，B公司只值40元了，那么就产生了60-40=20元的商誉损失。而这20元的损失，会从当期净利润中减去。

换言之，当一家企业频繁收购导致商誉高企时，若无法很好地经营收购标的，就会导致商誉损失持续出现，进而造成净利润持续承压，甚至表现出巨额亏损——这一点在影视业上市公司就很常见。例如华谊兄弟在2019年的商誉减值直逼30亿，比公司当年的总营收还高，最终形成账面巨亏。

大致了解商誉和它带来的风险后，让我们回看爱尔眼科。

在2016年，爱尔眼科的商誉还仅有4.48亿元。可到了2020年底，其商誉已经蹿升至38.78亿元，较上一年度增长了47%，势头凶猛。

数据来源：Wind

与其它民营医院相比，爱尔眼科的商誉在总资产中的占比也偏高。

我们整理了部分A股上市的民营医院概念股，可以看到，爱尔眼科的商誉在总资产中的占比高达24.95%，位列第五，高于昔日的“民营医院第一股”恒康医疗，后者已因收购过多民营医院而爆雷，濒临退市。

与商誉一同增长的，还有屡创新高的商誉减值损失。截至2021年末，爱尔眼科当期新增的商誉减值损失高达3.62亿元；累计商誉减值准备金额已经高达7.88亿元——这一数据在2017年时还仅有1600余万元。商誉减值给爱尔眼科带来的压力日渐沉重。

数据来源：Wind

当然，商誉高也不一定就会爆雷。最终的决定性因素，仍然是公司的经营能力。只要爱尔眼科并表的子公司经营状况良好，那么高商誉也就永远只是潜在风险，暂不会构成击穿公司的负面因素。更何况，上文也说过，“择优录取”的模式也决定了并表公司的基础不会太糟糕。

说白了，打铁还需自身硬，这颗雷到底炸不炸，还得看爱尔眼科行不行。

患者的眼，爱尔的钱

无论行业处于怎样的黄金期，无论公司有怎样优秀的商业模式，我们不能忽视爱尔眼科仍然是一家医院。

这条产业链的终端，是患者。

医疗事故可能只是爱尔眼科的一个污点、一条负面新闻、一段时期的股价波动，可对患者而言，也许就是终身的伤害。

根据普遍规律，无论形态是直营还是加盟，只要涉及终端门店的快速扩张，伴随出现的，往往是企业对终端品控趋弱，是产品质量或服务水平的持续下滑——这一点对连锁医疗机构尤为致命。医疗机构本就更加依赖口碑积累，事故一次两次尚可接受，层出不穷则必然对品牌造成不可逆的损伤，还有可能会引来监管机构的督查。

火锅店开多了无非是服务下降；卤味食品店开多了无非是鸭脖子难吃；可诊疗水平下滑，患者多花几个钱也就罢了，手术台上一旦出问题，绝无小事。

在高速扩张的同时，如何维持服务质量与诊疗水平，尽可能减少过度医疗，杜绝不合规行为，避免艾芬医生此类事件的反复出现，市场与患者都需要爱尔眼科给出方案。

数年前，魏则西与血友吧等一系列恶性事件，导致百度遭各方穷追猛打，险些一蹶不振。原本被寄予厚望的在线医疗业务在2017年被裁撤，且此后数年不敢越雷池半步，眼看着从先行者成了追赶者。巨头毕竟底子厚，最终还是缓过来了。可同级别事件若发生在爱尔眼科身上，公司经得起这样一拳吗？

难说。

参考资料：

[1] 爱尔眼科：爱尔眼科医院集团股份有限公司 2020 年年度报告.巨潮咨询.2021.04.23.

http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2021-04-23/1209769600.PDF

[2] 黄华: 爱尔眼科拟定增募资36.5亿，持续买买买之下，商誉已过40亿元！.国际金融报社.2021.03.30.

https://finance.ifeng.com/c/852HnE4c7Me

[3] 章遇、邓宇晨：漩涡中的爱尔眼科.猛犸PLUS.2021.01.06.

https://www.huxiu.com/article/403481.html

[4] 吴文华: 中国眼科连锁医院龙头，护城河优势叠加赛道红利促进公司稳定高速增长.野村东方国际证券.2020.11.25.