隆基股份：光伏帝国如何长成？

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文 | 黄依婷

编辑 | 常亮 顾彦

2020年，充满不稳定的一年，隆基股份管理层中，却冒出了多个首富。

隆基大股东、创始人李振国、李喜燕夫妇以475亿元身家成为陕西首富；第二大股东李春安以260亿元位列陕西富豪榜第二；第七大股东钟宝申以40亿元位列第七。

成为“批发”富豪阵地，自然和隆基一飞冲天的股价紧密相关。

“531”新政的补贴退坡，砸得国内光伏新增装机量大规模下滑，全行业连续两年未恢复增长。

但对隆基而言，似乎是砸出了黄金坑。2018年5月至11月末，隆基股价下滑50%。但很快，资本市场用加倍的热情补偿。2019年隆基股价上涨70%，2020年至今上涨180%。

行业的需求不振，和龙头的蒸蒸日上形成鲜明反差。

隆基为何能逆势增长？它的未来，撑得起这样的高期待吗？

坚守单晶帝国

从一开始，隆基就是另类。好比同样是跑步，别人都在铺好的大道上和大部队一起，它非要选旁边没有修好的土路。

2006年，所有同行都在低成本、工艺精简的多晶路线上扩产，隆基却选择在单晶路线上独自前行。

同样是大规模量产，单晶的电能转换效率会比多晶多1.5%-2%。对于动辄兆瓦级的电站来说，这样的效率提升空间很性感，但代价是成本。

一块是原材料成本，单晶硅片对纯度要求高，同等情况下，需要投入更多用料；另一块是加工成本，单晶加工工序复杂，成本更高。

于是隆基一边承受着更高的材料成本，一边另起炉灶，自己研发拉晶、切片等技术。

李振国事后是这么回忆2006年的情形：“我跟他们讲，今后两年单晶硅片的成本会快速降低，你们往单晶转。但我跑一圈下来，结果不乐观，没人愿意转。”

但他还是不回头，从2006年起，隆基在银川、西安、无锡等地相继建设单晶硅产线。

果不其然，5年后，硅料原材料价格直降了96%，刺激程度堪比跳楼机。

而这时，隆基又取得了加工工艺的重大突破——金刚线切片技术，使得单晶硅切片成本节约了50%，并且随着技术不断改进，切片成本每年以20%的速度下降。

原材料价格下降，叠加技术工艺提升，两条路线的成本差距，逐渐被填平。

2016年李振国宣布：“我们单晶硅拉棒环节的非硅成本，做到了3美分。多晶硅即便价格降到0，我们也比他们有竞争优势。”

复盘其历史股价，我们可以更清楚地看到，当初在旁门小道上奔跑的隆基，实际上是抄了一条近道——

2013-2014年，隆基股价涨了1.5倍，涨幅领先光伏指数70多个百分点。

当时多晶硅价格暴跌，引发龙头无锡尚德、江西赛维相继破产，隆基因为提早预判了价格下降的趋势，得以独善其身、加速上涨。

2015-2017年，隆基股价从4元涨到20元，光伏指数涨幅不到100%。

这一期间，它收购浙江乐叶，往下游电池片、组件延伸产业链，培养起自己的单晶帝国。

随着单晶路线市场占比从15%升至36%，隆基自身市占率也在提升。至2017年，隆基在硅片环节市占率11.8%，领先第二名5个百分点，在组件环节则首次跃居全国出货量之首。

2018年“531新政”后，隆基短暂受到波及，而后迅速反弹。

有人说，“531新政”是光伏行业的成人礼。在这之前，是政策补贴引导行业发展壮大；在这之后，则是由市场大浪淘沙，选出真正强大的企业。

隆基的发展历程也以此为分界点。之前，是一部单晶帝国的成长史；此后，它依靠独特的技术优势，弯道超车，直至登顶。

为什么偏偏是隆基？

深思光伏这个行业，它兼具了半导体和制造业两大特性。

李振国倾向于把太阳能光伏产业定位于制造业，而不是高科技产业。某行业观察人士进一步阐释：“相比于半导体，光伏产业链条短，制程也不相同。”

制造业要发展，必然会遵循其内在规律——短缺是阶段性的，过剩才是常态。因此，李振国很早就判断，光伏行业必然是充分并且完全竞争的格局。

基于此，降成本将是这个行业发展的主旋律。

所以在所有人都走多晶路线的时候，他敢于选择转换效率更高、但材料成本更高的单晶路线。因为长远来看，原材料成本一定会下降，效率才是决定光伏成本的核心因素。

但光伏毕竟是硅材料撑起的行业，因此也算是半个半导体行业。

在这里，摩尔定律同样存在——发电容量每增加一倍，新增装机的电价减少16%。技术一定会沿着摩尔定律的路线，往增加发电容量方面拼命努力。

所以选择极限转换效率更高的单晶路线，才会从根本上提高发电容量，实现对原有路线的弯道超车。

这或许就是单晶帝国隆基的财富密码。

龙头强者恒强

“531新政”后，隆基更强大了。

与前两年动辄40%以上的增速相比，光伏行业规模增长不复昔日。2019年，国内新增光伏装机量30GW，较上年下滑了32.2%；2020年前三季度，国内新增装机18.7GW，同比增长18%，但还不到2018年的一半。

与此同时，隆基增长却在提速。

2019年，隆基营收329亿，同比增长49.6%；规模净利润55.6亿，同比增长106%。2020年前三季度，隆基表现更是出色，营收、净利润规模均已超过前两年全年的水平。

从各项盈利指标上看，隆基的表现都好于同行。在硅片环节，隆基和中环合计占据70%的市场，但隆基的毛利率显著优于中环。在组件环节，隆基属于后来者，但毛利率已然实现反超。

对于高同行一截的利润率水平，业界讨论已久。

有媒体在查询了国家知识产权官网后表示，隆基的专利存在严重注水嫌疑。多项专利属于缺乏创新的实用新型，核心专利多是同一技术构思，有拆分嫌疑。

还有人对隆基拉晶设备性能、单瓦人工等指标进行对比研究后，得出了这样的结论：从技术上指标上看，隆基未有大幅领先，它的低成本多来自政策套利，即选址在更低电价、更多补贴的地区，通过政府代建厂房再低价租赁、协议电价、低成本劳工等方式将成本移出报表。

但多位业内人士告诉亿欧，事情并非“纸上谈兵”这么简单。

某行业观察人士表示，太阳能行业的技术理论几十年前就有，厂商竞争力在于工艺。而这种工艺上的改进，既不具备革命性，也不具备独家性，出现专利不明晰很正常。

“真正把厂商区分开来的，是执行力。”

例如，同样是拉晶技术，无论是连续加料技术，还是拉晶工艺，隆基的平均改进速度都比同行快。再比如，在选址上，隆基最初去云南、银川等低电价地区建厂，也比同行早。

步步领先的根本原因，在于企业的管理效率。

单晶之于多晶是一次技术路径的颠覆，而爬上单晶之王的位置，则需要持续改进的力量。这种持续改进的秘诀无他，就是通过高效管理培养敏锐的技术嗅觉，一点一点攒经验、抠细节。

“隆基管理团队都是兰州大学校友，他们的各项管理机制比较完善。”上述行业观察人士评析道。

某光伏行业投资人则从另一个角度给出了解释。

他认为，在企业成立初期，技术起着不可替代的作用。但随着企业的发展壮大，技术壁垒的重要性会排在规模壁垒、政策壁垒和品牌壁垒之后。

因为对绝大多数生意而言，并不存在不可逾越的技术壁垒，而是既有的垄断格局，令很多潜在进入者失去了机会。

光伏起先是国外垄断的行业，在政府补贴后，国内厂商才具备了自产能力。

在这个动辄打起价格战的行业里，领先者拥有更多产能、更强资金实力，不仅能在新一轮扩张时抢先融资扩产，还能够在行业低谷时，凭借规模效应，以无限贴近成本的价格，将对手的利润挤压殆尽。

只要后续不犯方向性的大错，领先者一步领先，往往会步步领先。

这样的逻辑正在隆基身上应验。

“531新政”后，市场大震动。一个月内，光伏产业链全线价格暴跌，平均每个环节价格环比下降20%。11名光伏大佬联名致信新华社，直言“大家都觉得天要塌下来”。

但隆基一言不发，开始了扩张的步伐。2019年，隆基融资36亿，扩充了14GW产能。2020年上半年，隆基再度融资50亿，扩充13GW产能。

很明显，隆基正在震动中洗劫市场。

某投资机构的研究员表示：“隆基的规模优势，让它在供应商中有非常强大的议价权。另一方面，它与上游设备厂商连城数控是关联企业，这使得它的成本优势在行业洗牌期愈发突出。”

目前隆基市场份额已超过40%，以一己之力扛起行业半壁江山。

这种垄断优势，进一步抬高了行业门槛。后来者如想挑战龙头，首先就面临着几百亿投资，以及数十兆瓦的产能门槛。

垄断者的步伐还在加速。但遥望未来，隐隐出现了风险。

技术路径的博弈

至少在未来两三年，隆基正在加剧的垄断地位，是无可撼动。

复盘隆基历年的资本开支、产能、营收的关系，可以发现这样的规律：资本开支每三年是一个周期，而从资本支出到产能投放再到业绩释放，平均需要三年。

2018年是最近一次资本周期的开始，2020年将会是隆基资本支出的高点。数据显示，隆基上半年的资本开支已经超过了2019年全年。

如此推算，2020年增长的资本开支要释放为营收，时间大约在2023年。

而在需求端，经历了疫情洗礼后的光伏业，成长性愈发清晰。

当前，中国光伏发电量渗透率尚不足3%。按照“十四五”规划，2020-2025年将是国内光伏启动加速部署期，2025年光伏发电渗透率将提高至9%。

有机构预测，国内到2022年，新增装机规模有望达到65GW，3年复合增速29%。根据IHS，2022年全球光伏新增装机量将达190GW，3年复合增速17%。

供需两旺，以超过40%的市占率，隆基在新一轮周期中将更强大。

风险隐藏在更长远的未来。

2019年，中环首发边长为210mm的M12大尺寸硅片。与隆基最先进的182mm尺寸硅片相比，210mm面积更大、组件端效率更高。有人测算，折合到系统成本，理论上210mm会比182mm硅片成本低3-7分每瓦。

但代价是投资成本。210硅片采用了全新的生产条件，按中环的说法，它不能由原有产线升级，只能重新投资建设。而182硅片对原有产线友好，可兼容产业链各环节的实际情况。

面对分歧，厂商开始用脚投票。

以中环为首的硅片厂商，联合了下游的亲密战友，包括电池大厂通威、组件大厂天合光能，以及第二梯队的组件厂商东方日升、东方环晟等站队210阵营。目前，中环协鑫五期项目规划产能已有25GW。

隆基、晶科、晶澳、阿特斯为首的7家企业，则主力推动182硅片发展，在近一年规划中，并未安排210硅片的产能建设。

相较于210阵营，182阵营选择了更稳健的道路。

无论是各环节技术兼容度，还是良率、出片率等指标，182都更成熟，且已能大规模量产；而210作为全新的技术，在热斑、切片损失、裂片、支架及逆变器兼容等多方面还存在问题，尚未达到量产水平。

隆基股份曾公开表态，目前来看，210成品率低，不具备性价比。但隆基80%的炉子都能改造210产能，并非需要推倒重建。

“210和182孰优孰劣，尚需大量的生产数据累积验证。”上述行业观察人士告诉亿欧，“量产之后，也要比较综合良品率、成本、生产效率、实际使用情况、效益等一系列指标，才能看出它们的优劣。”

所以可以确定的是，按照投资进度，中环210硅片即使能够大规模量产，最早也会在2022年之后。到那时，隆基才可能面临被挑战的风险。

尾声

补贴退坡之后，光伏行业竞争格局，已经愈发清晰。

凭着极致的低成本能力，隆基正在欣欣向荣的能源市场里，攫取更大市场份额。至少在最近一两年，其垄断者的地位无人可撼动。

但技术永远是掀起行业剧变的动因。

15年前另辟蹊径、独自承受着高风险的隆基，如今在竞对企图用新技术掀起革命之时，选择了更稳健的道路。孰能胜出，或许需要3年之后才能见分晓。

致谢

因篇幅限制未能将所有内容附上，但感谢多位专业人士在本文写作过程中提供了非常有价值的观点及丰富案例，特别致谢（排名不分先后）：

某光伏行业投资人、某行业观察人士、某业内第三方从业者，以及数位光伏行业工作者。

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