国联股份：到底是产业互联网，还是数字化贸易商？｜盛景彭志强

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作为产业互联网代表性企业的国联股份（603613），上市后获得了巨大的市场关注。两天前的4月11日，国联股份发布2021年年报：“2021年，公司实现营业收入为372.3亿元，同比增长116.98%；归属于上市公司股东的净利润为5.78亿元，同比增长89.97%。”

这份年报一经发布，就迅速被各大财经金融类媒体、自媒体转载转发。国联股份高级副总裁潘勇在圆石沙龙分享时，后台留言不断。被追问最多的问题就是：国联到底是产业互联网平台，还是数字化贸易商？国联首轮投资人盛景嘉成创始人彭志强先生，对此在当晚做了详尽解释。本文实录如下：

精华速览：

一、“极速周转”是b2f商业模型与传统贸易商的核心财务差异；

二、净额法，全额法，孰优孰劣；

三、赋能全产业链，b2f与传统贸易商模式的根本性区别；

四、真正的b2f模式，既可以赚钱、也很值钱；

五、投资b2f，应该看哪些主要业务细节；

六、产业互联网具有明确投资价值的6个商业模型；

极速周转，是b2f商业模型与传统贸易商的核心财务差异

我们之所以要在圆石共创汇和大家探讨这个问题，是因为我们发现：谈到工业品电商或者产业互联网的时候，其实大家很难去从财务结构上区分到底谁是产业互联网平台，谁是数字化贸易商？b2f反向供应链模型的重要价值，被太多创业者忽略。从表面看，它和f2b从工厂到下游的财务结构都一样，但本质上，它们的经营思想、财务结构体现是完全不一样的，有时候甚至是反着的。

所以今晚，就这个核心主题的价值，我们讲好讲透。

此外，我希望把今天谈话的价值，延展到更多盛景的已投或者拟投企业那里去。我们也盼望通过这种方式，挖掘到更多投资机会。如果你想让自己的企业在产业互联网平台上发展，无论你是刚开始创业，还是公司已进入发展成熟的阶段（比如Pre-IPO阶段），我们都可以投。我们拥有全阶段投资的能力。在产业互联网赛道，盛景深耕许多年，我们希望自己成为业内领先的专业机构，所以会全方位、全阶段地进行投资。

简单先给各位介绍一下盛景和国联的过往：早在2015年，盛景就为国联做了深度投前赋能。2016年，盛景以不到4亿估值，成为国联股份首家机构投资人；如今，国联股份已经是一家市值400亿人民币、库存和应收极低的A股产业互联网第一股，盛景把握关键细节的赋能服务结出了丰硕果实。

国联股份，是工业品领域里b2f反向驱动模式的典型代表。

以国联为代表的b2f模式是这么一种玩法：平台与供应链上游签订框架采购合同，确定最低起订量和区间价格。然后把产品挂到APP、网站、小程序上，开始集合归单工作。用户在网上进行认购并支付定金，平台确认定金后就开始“确货“流程。此后，再跟上游签订正式的采购合同，与此同时，也跟下游签订正式的销售合同。

那么，工业品传统贸易的模式又是什么呢？是f2b模式，即：生产厂家将商品销售给下游渠道商，渠道商通过渠道体系或直销的方式，再将商品出售给需求方。

从财报表象和业务结果上看，b2f商业模式和传统贸易商即f2b模式看起来很像：都是通过上游采购和下游销售，实现公司赚取差价。不过，作为投资者，他的困难在于：面对一个企业，怎么区分是b2f模式，还是传统的贸易商实现了数字化即f2b模式呢？

我们可以用数字来说明两种模式的区别。国联2021年年报显示：他的存货周转只有0.51天，应收周转只有2.36天，净营运周转只有0.96天。2020年的年报的时候，营运周转甚至还是负数。这些数据，意味着什么呢？

数据来源：根据公司历年财报整理

和大量B2B公司对比，国联的周转率和存货数据优势非常大。国联极高的周转、极低的库存、非常低的应收账款，意味着他的客户多数是中小客户，而不是所谓的大客户。中小客户没有压款的习惯，这意味着平台资金占压少、风险低、波动性小、ROE高。

产业互联网平台的毛利，本质上是一种大规模、低风险、稳定的服务费用。但传统贸易商的毛利不是这样，传统贸易商承担市场需求波动和库存风险以赚取进销差利润，占用了大量资金，所以它的毛利，本质上是一种风险性收益。

对于产业互联网平台来说，风险小，意味着未来可扩张空间大，是一个可以高速转起来的业务。所以，对于产业互联网公司来讲，我们认为关键的核心指标就是——极速的周转，这个周转会把很多风险问题彻底扭转。

净额法，全额法，孰优孰劣？

还拿国联来说：有一种对国联的挑战，来自于财务报表上的全额法收入模式。

所谓全额法收入模式是这样的：b端的订单先采购，卖出产生的收入是372亿，报表体现的收入是373亿，毛利率并不高。与之对应的是净额法模式，372亿乘以毛利率得出的收入就是净额法收入，使用净额法模式，财报体现出的毛利率会非常高。

用电商作类比，全额法是将GMV作为收入（以京东为代表），净额法类似将GMV乘以take rate作为收入（以淘宝、拼多多为代表的）。京东使用全额法，有按亿计算的用户、几百万个SKU，是典型的互联网电商平台，有哪个经销商可以做到这样的规模呢？

所以，还是要回归商业模式的风险来做分析：公司是否承担了大量库存风险、是否有大量的资金占用，ROE的表现如何？

另外值得强调的一点是，我们现在看产业互联网或者B2B项目的时候，会放弃投资那些没有使用全额法的公司。为什么？我国在财务、税务上的监管是比较严苛的，如果采用所谓的平台模式，在财务和税务问题合规性上很大可能会导致公司最后无法在A股上市。我们选择项目的核心逻辑还是——具备A股上市可能性。公司要谋求在A股上市，采用自营法、全额法是比较容易通过的。

赋能全产业链，b2f与传统贸易商模式的根本性区别

传统贸易模式即f2b模式，在面对变化莫测的需求时，会通过各级经商的分销、压货、清库存、囤货、批发实现风险转移。厂家降低了库存风险，给与渠道的是批发价格。这个模式，代表了上游厂家和分销商的核心利益。

当需求端无法预测、存在信息不透明时，厂商和经销商、经销商各级体系、经销商和需求方之间，会存在大量的商业博弈。在日常实操中，f2b领域经常听到这样的词汇：分销、压货、清库存、囤货、批发。坑蒙拐骗也好、威逼利诱也好、促销推动也好，总之想尽各种办法层层压货，想把库存从自己这里推出去。

b2f模式在立场上，与以上传统模式存在根本性区别：集合采购、拼单团购、以销定采，都是需求端驱动的逻辑。b2f平台首先帮助的是小b，即帮助自己的下游以相对低价稳定采购。

国联在做钛白粉业务时，就是从赋能小b端开始的：2015年全国只有35家钛白粉生产企业，这些企业都是独立采购的，我们知道，任何一家腰部以下的企业都不具备议价能力和话语权。国联当时就把十几家对于钛精矿的订单归集成了一个大订单，大概是15万吨左右。最后，在全球范围内有14个钛资源国提出了采购邀约，最终从越南进口15万吨的钛精矿，供给了这些企业。

这个案例，是对上述我说的“b2f和f2b模式根本性不同”的一个很好的说明。再次强调一下：核心在于“需求端驱动”逻辑。

当充分理解需求端时，b2f还要做供给侧改革。现在国联已经进入到云工厂阶段，就是典型的从b端的需求驱动进入到了f端的供给侧改革，未来还要在全产业链推动智慧供应链，降本增效。

从财务角度看，b2f模式既然是赋能整个产业链，就要特别观察平台的履约成本。

低的履约成本才能够把更多的利益让给小b，或者让给最终用户。一个项目毛利率可能有12个点，但是履约端的成本是10个点，其实扣除履约端的成本以后只剩2%的毛利率，提供给整条产业链的价值就非常有限。

真正的b2f模式，可以赚钱，也很值钱

无论是f2b还是b2f，都可以做到赚钱，这两种模式未来也会在不同的行业同时存在。但是资本市场应该意识到：b2f是很值钱的商业模式。

先说b2f赚钱的来源，也就是利润的根本来源。

很多企业的想法是，产业互联网平台前期可以少赚一点，起来把价格涨上去就赚钱了；毛利率低，将来把毛利率涨上去就赚钱了。如果只是依靠“有更强的谈判能力向下游客户涨价”的逻辑——甚至来了一点紧俏货赶紧涨点价在战术层面挣钱，不是真正产业互联网平台的价值所在，我们认为它的长期空间也是有限的。

产业互联网业务真正的来源，是“创造增量价值并重新分配”，借用国联潘总的观点这么说：“利润是向上游买出来的，不是向下游卖出来的”。

纵观中国产业链，目前的无谓损耗仍然很大，例如生鲜领域，中国每年的水果损耗是5000亿。单个企业“拧毛巾”空间不大，但是站在产业链的上空来俯视这个市场的时候会发现：产业链降本增效的空间，是非常巨大的。

全产业链降本增效，然后有了可分配利润池以后，再在上游、下游、平台，各个相关利益方之间进行分配，这是产业互联网平台利润的一个来源。

更重要的是：随着产业链不断成熟，新品牌、新技术会有所突破。定制款、自有品牌、降低研发风险，又会持续提供价值增量。下游获得更高性价比的产品，上游生产效率提升，行业可分配利润池不断增加，这是产业互联网平台利润的真正来源。

然后说说，为什么b2f值得享受高估值？

b2f扩张空间是非常之大、边界很远，因为它是个高效运营模式，不依赖大额的银行贷款，可以实现快速业务爆发。

从数据上说，国联上市后每个季度都在连续增长，最近几年同期都有90%净利润的增长速度。这种增长速度，应该说还是非常强劲的，就是源自于是b2f反向驱动的模型。

数据来源：公司历年财报

除高增长以外，产业互联网UE模型也具有可复制、跨行业的能力。如果单个b2f的UE模型健康，行业是可以横向复制的，比如：在国联实现稳定增长后，可以做更多的“多多”。未来，盛景跟他们合作CVC，可以投资更多的“多多”，当然也可以收购整合更多的“多多”。

在市场端，因为业务出发点是帮助小b解决问题，容易建立信任，可以低成本地在客户端提升其它品类销售，实现产业链延伸。

增速高、赛道具有复制能力，都值得享受高估值。

投资b2f，应该看哪些主要业务细节

除观察财务报表的各类周转率，我们在投资时还特别关注以下几个主要业务细节：

1、b端赋能能力。

我们认为产业互联网平台在需求端也就是b端赋能上，要构建核心竞争力，这是我们最看重的一点。b2f，在f上更多体现利润的来源，但是核心竞争力要在b上面。

国联做了10多年的信息黄页，收的是会员费，一个一年5000到10000块钱，很稳定地赚钱很多年。但是让我们做出投资决策的原因之一是：当时国联有五六百个销售人员，接触积累了很多的小b，充分了解b端的业务痛点和需求。

再比如我们投资的汇通达，最新的年报披露：他们有将近3000人的地面服务赋能团队，有观点认为，这极大地挤占了公司的净利润。但是，恰恰是这三千人的赋能团队，具有很大的隐性价值。

日本的“7-11“（备注：日本伊藤洋华堂公司所属便利店，在2018年世界品牌500强排行榜中排名第127位），人效是人均120万，已经超过了阿里的人效水平，这对传统线下行业来说，非常难得。其8000名员工中，有2500人是做门店赋能的。2500个OFC每两周回总部跟董事长开一个会，每人回来报3个问题，2500人三个问题，就是每周7500个问题要得到解决。这一切，奠定了”7-11”超强的运营效率。

“7-11”走过了将近五十年的历史，所以我一直说：我们盛景投资的汇通达还属于成长早期阶段，还有很大的空间可以成长。如果把它的3000人地面服务团队的能力价值更大化地提升出来，它的增长空间还是可以期待。

b端赋能能力强，行业才能迈向低摩擦的赋能型产业共同体，减少产业链“牛鞭效应”，大幅压缩浪费，提升可分配利润池。

2、超级单品

各个行业都会关注，超级单品到底该是什么？很多企业做电商平台，SKU就是几十万个、上百万个。但是有超级单品才有规模效应，才有“集采”这种规模效应，这样，财务指标也一定会更好。 

例如国联，从0到1的突破，就是靠前面所说的钛白粉案例的成功。

3、数字化投入

产业互联网是数字经济的一部分，具有很强的科技属性，很多投资人会关注企业在IT系统、数字化体系过程中的投入情况。

我们对企业数字化投入是这样理解的。

首先，数字化是产业互联网平台的起点，但需要量力而行。如果没有一个业务层面健康的UE模型为前提，钱全是打水漂的。这说明UE模型业务逻辑是错的，花的所有IT投入全部得推掉重来。

到了第二阶段，就应该快速发展了，这个时候UE模型已经跑出来了。UE模型关键变成了上规模，在电商的平台或者交易平台里，规模，是有话语权的前提条件。利润如果是规模下的利润，就有价值；如果是没有规模的利润，是没有价值的，一定是有规模下的利润，才是可持续发展。

要上规模怎么办？得提高效率、得数字化，这个时候才有做IT建设的价值和必要性。

但是仍然要切记，SaaS不是决战点，它只是支撑和辅助手段，交易规模才是决战点。要控制数字化的投入，不能烧钱，数字化是细水长流的长周期。

第三个阶段，数字化是产业互联网平台的终局，经过长期积累以后，数字化将成为产业互联网平台的护城河与竞争壁垒。

所以我们评价数字化的标准是“长期投入、量力而行、不求速胜求长胜”。有很多创业者不成熟，在这个方面投入太大，花的精力太多，但是其实错过了很多发展的机会。甚至有很多创业公司，它的UE模型财务模型不健康，这个钱花得就有点不了了之。

根据我们自己的实操经验和投资经验，企业并不需要花很多钱证明自己的数字化能力。

我们在2002年、2003年就运作SAP、ERP系统，那个时候这些系统对中国的团队是陌生的。我们有一个非常深的认知：99%的时间研究需求，1%的时间去开发系统。研究内部需求和外部需求的时候花钱很少。让一堆工程师来实现功能、满足需求的时候就贵了。

但是如果做产业互联网，平台往往都是垂直性的，国联、汇通达这样的企业在IT投入上是可以花小钱办大事的，因为他们对行业的认知和积累是十几年、几十年的维度来认知的。

产业互联网具有明确投资价值的6个商业模型

第一期盛景圆石共创汇，主要分享了盛景关于b2f的相关投资研究成果与实操经验。我们会在未来的活动中，对6个具有投资价值的典型产业互联网模式进行讨论。在第一期结尾，我也简单介绍一下这6个模式。

我把它初步梳理成了6个典型的模式。每一种模式背后的关键指标、业务逻辑、战略，甚至它的团队建设都是不一样的，所以我们还是有必要来进行结构化的分析和探讨。

1、以A股上市公司国联股份为代表的工业品电商，叫b2f反向采购，它是由产业互联网平台汇聚小b的订单再面向上游厂家采购，这种模式比较适合工业品领域。

2、以汇通达为代表的消费品c2b2f模型，是一种通过赋能和连接线下小b（小商户）最终触达到c（消费者）的商业逻辑。

3、以广联达为代表的、面向中大型企业的SaaS模式。面向小微企业提供SaaS，我们认为在中国的机构，是相对比较艰难和痛苦的。我们投资的社宝科技，也是在人力资源这个赛道的一家Saa公司。我们认为在SaaS这个领域里面对中大型企业还是有相当大的长期发展机会的。

4、“物联网+SaaS”模式，尤其在产业互联网领域，未来可能会在各个细分赛道都有优秀的公司跑出来。我们刚刚和创新工场共同投资的暖流科技，就是在供热这个领域的节能公司，他们为冬奥会提供了相应服务。未来在各个垂直的细分市场，物联网+SaaS公司都会有很大的发展空间。 

5、以贝壳为代表的协作共享模式，这种模式主要应用在对人相对依存度比较高的专业服务领域。未来可能在很多领域（比如房地产经纪、保险经纪、猎头经纪等）都有机会。

6、类似日本“7-11”强赋能的连锁加盟方式。它作为赋能型的零摩擦产业共同体模式，强调对小b的赋能，实现利润共享。前面说到，日本“7-11”的人均效益是120万，超过了阿里巴巴。线下公司跟互联网公司比，在所有的指标里面，最困难的指标就是人均净利润，或叫“人效”。而7-11这种很传统的线下公司，能取得这么高的“人效”，就是因为它是一种强赋能的产业共同体的模式。

最后，我们对产业互联网有充分的信心，除了已投的企业服务以外，盛景还是特别想在产业互联网这个赛道里，投到更多优秀项目，投到下一个“国联”。

我们希望通过“研究驱动”看懂更多创业公司，然后能够帮到更多的创业公司。

今天来参加圆石沙龙的各位伙伴，如果你在产业互联网上有项目，请跟我们的投资团队联系。投到更多优秀的企业，这是我今天深度分享行业认知的重要原因。