2月18日，聚焦下沉市场的零售平台服务商汇通达网络上市，定价43港元，市值240亿港元，开盘后短期最高涨1.28%，随后几乎维持在发行价，不过，最后收盘时被猛拉到45.1港元，涨4.88%。汇通达的上市非常安静，市面上几乎没有讨论他们的声音，我也很久没关注他们了。我就翻了一下他们的招股书，这一翻翻出不少有意思的地方，汇通达作为一个下沉市场的SaaS服务商、供应链服务商、物流服务方，算是集合了有赞、苏宁和满帮等诸多平台的特点，深度分析汇通达可以更清楚的了解下沉市场的特点，也可以了解SaaS服务在下沉市场的空间。1、汇通达的gmv已经超过600亿，仅2021年前三个季度就已经达到460多亿，而且增长形势不错，增长率超过35%；2、汇通达已经连续几年盈利了，而且逐年上升，只不过利润率比较低，2%左右；3、汇通达服务的门店遍布中国2万个乡镇，累计服务门店16万，目前在服务的门店5.7万左右，但是流失率高达70%以上；4、阿里2018年耗费45亿投资了汇通达，但是四年过去了，以现在上市的市值，非但没有增值，还下跌了18%左右；5、汇通达花费60万请了一个美国咨询公司出的报告显示，中国有12.3亿下沉市场消费者，也就是说88%的人口是 下沉市场人口，与我们普遍的共识差别极大。接下来，我们就汇通达的规模、利润、模式、投资和市场空间情况，逐一分析。在分析之前，有人可能会问，汇通达到底是一个什么样的公司呢？汇通达是五星电器创始人汪建国在2010年创立的面向下沉市场的B2B渠道平台，汪建国是一个非常厉害的零售人，曾经创立的五星电器，现在卖给了京东，后来创立的孩子王，是母婴零售的佼佼者，也已经上市，现在的汇通达又上市了，而且曾获得阿里45亿的投资，可以说，汪建国在京东阿里间，左右逢源。汇通达在2015年完成股份制改制，确定了面向下沉市场的夫妻老婆店提供以家电为主的SaaS服务和供应链服务，简单说就是帮助夫妻老婆店建立数字化管理，并提供家电、农资、酒水等供应链，他们赚取的是服务费和差价。招股书显示，其收入由2018年的人民币298亿增加46.4%至2019年的人民币436亿,2020年，受疫情影响，只增长13.7%至496亿。其中，截至2021年9月30日止九个月的收入是465亿，同比增加35.1%，按这个增速预估，其2021去年的收入可以达到670亿左右。在所有给B端供货（包含网络分销商、社群团购、夫妻老婆店等小型团长和终端）的平台模式下，670亿的规模已经是挺大的了，像云集、洋葱海外仓等分销型平台，在三四百亿的时候，都会出现瓶颈或者转型；像美团优选、多多买菜这种针对线下终端供货的，虽然规模超过了汇通达，但都在巨亏中。汇通达在670亿的规模下，还能保持高于行业平均的增速，还是不错的，更何况，他们还连续多年盈利。汇通达招股书显示，他们的经调整淨利润(非国际财务报告准则计量)由2018年的人民币1.24亿增加100.7%至 2019年的2.5亿,2020年同比增加29.1%至3.22亿，2021年9个月的利润是3.46亿，同比增加149.2%。毛利是：2018年，10.07亿；2019年，12.79亿；2020年，13.45亿；2021年前九个月，12.29亿。相对应的，2018年、2019年、2020年以及截至2020年及 2021年9月30日止九个月的毛利率分别为3.2%、2.7%、2.4%、2.0%及2.2%。（截图来源：汇通达招股书，下同）
能在下沉市场连续多年盈利，是很难很难的，想想看，那么多做下沉市场电商业务的，阿里、京东、拼多多、抖音、快手、苏宁，若单独核算，能盈利的并不多。只是，汇通达的利润率实在是非常低，做零售本来就是拧毛巾的生意，做下沉市场的零售，更是如此。汇通达的盈利来源主要是两个，一个是卖SaaS服务，就是卖软件给夫妻店。招股书显示：截至2021年9月30日,其免费SaaS产品用户数量为 73,234家,付费门店SaaS+用户数量为15,167家。于2018年、2019年、2020年及截至2021年9月30日止九个月,门店SaaS+订阅费收入分别为2370万元、4940万元、1.19亿元、1.63亿元。这个业务被称为会员零售业务，毛利高达近60%，不过这并不是主要收入，大部分的收入还是靠渠道合作客户，也就是从他们这里进货的渠道商终端商，这部分收入贡献了72.1%：这个模式跟淘宝代运营颇有点相似，很多人都以为代运营是靠服务收费，其实，去看看淘系五大上市的代运营公司的上市财报，全部都是买断货模式在挣钱。汇通达也是一样，也是靠卖货来挣钱，是一个大型批发商，只不过，汇通达对下沉市场的小店主是有互联网服务能力的，不是传统的批发商。下沉市场的小店主普遍数字化能力不高，又没有能力直接接触到品牌商，就算当地有品牌商的经销商，也是传统经销商，没有互联网能力。很多巨头也都看中了这个市场空缺，除了汇通达，京东、苏宁也在布局，其中苏宁的零售云已经开了上万家门店，是苏宁易购中最有活力的业务板块。所以，汇通达服务的这个市场并非空白，竞争也很激烈，只是可以错位发展。汇通达的优势品类是：消费电子、家电、农资、交通出行、酒水；其他家在农资和交通方面较弱；门店覆盖情况，招股书显示：截至2021年9月30日止九个月,拥有57,074家活跃会员零售门店、13,653家 活跃渠道合作客户及4,268家供应商,形成覆盖全国21个省份及逾20,000个乡镇且具备逾175,000个SKU的零售生态系统。汇通达近六万家合作门店，其中有一半在江苏，其次是福建和河南：此外，从招股书来看，与汇通达合作的小店流失率还是挺高的，行业平均是50%，汇通达的小店流失率高达70%。从上图可以发现，从2020年开始，年末的活跃合作客户总数是在减少的，这一点，跟有赞也类似，每年新增的活跃客户，不如流失的活跃客户多。不过，虽然合作客户数量没有大的突破，但是大客户的销量在增加，所以整体销售收入增长，还是能保持住。从规模、利润和模式来看，汇通达算是一个比较稳定的公司，不过，由于深耕下沉市场，比较低调，公司的估值一直没上去。这让阿里比较受伤，阿里巴巴在2018年5月以45亿的大手笔投资了汇通达，其中25亿买了新股，20亿从老股东手里购买，当时的价格是46.36人民币：但是，现在汇通达上市的定价是定在了43港元，市值240亿港元，按此价格计算，阿里这次投资亏了近25%，如果按照最后突然拉升的股价45.1港元来算，阿里也亏了20%左右。如果说财务投资有点亏，在业务层面，是否有深度融合呢？其实也没有，2020年，阿里给汇通达推荐了五个渠道合作伙伴，到2021年，只剩下一个还在合作。不过，阿里是战略投资汇通达，是为了在下沉市场布局，从这个角度来说，也谈不上吃亏吧。目前，阿里占股19.08%，是汇通达第一大机构股东，汪建国控股32.56%，是单一最大股东：汇通达在资本市场不太吃香，上海招银在2016年投资了汇通达3亿人民币，2021年1月想找一个买家接手部分股份，找了一圈，没人接手，还是汪建国用自己控股的公司接手这部分股份，这就是上图显示的“受控法团权益”，占比2.29%。这次上市，汇通达也异常低调，下沉电商第一股就这么上市了，很多人还不知道。汇通达在资本市场不吃香，也是有原因的，除了宣传的低调，就是本身的市场空间，没有给大家太多的想象力。汇通达是给下沉市场提供SaaS服务的平台，这就占了两个不讨喜的关键词，一个是下沉市场，一个是SaaS。先说SaaS概念，国内有这个概念的上市公司，没有一个市值好看的，比如有赞。汇通达的SaaS+服务，是除了数字化服务，还有供应链和微物流，比有赞这样的纯SaaS已经好很多，但是这又带来了另一个问题，那就是你既然做供应链，就必然对行业有要求，只能聚焦家电类农资类夫妻老婆店，市场空间就被限制死了。其次，门店数字化并不是高深的东西，门槛低，竞争很激烈，稍微有头有脸的巨头都在做，会员门店这种一年给汇通达带来1.6亿的收入，但其研发投入，也才三四千万，有赞曾声称有两千人的研发队伍，但开发的产品也并没有太有竞争力，网店是跟着平台生态走的，这是行业宿命。曾经有赞也高达两百多亿港元的市值，但现在只有五十多亿港元。再说下沉市场，下沉市场虽然广阔，但能赚钱的很少，大部分都是为了拉用户量，所以亏着做。汇通达能在下沉市场盈利，证明还是有两把刷子的，但是，下沉市场的空间有限啊，怎么办？汇通达的做法是扩大下沉市场的用户规模，大家都认为下沉市场是6亿人左右，他们花60万请的美国咨询公司认为，下沉市场的人口规模应该在12.3亿。我当时初看到这个报告数据，着实吓了一跳，这意味着中国88%的人口都是下沉市场人口，只有1.7亿人是一二线人口，这个数据有点太脱离实际了，我们这么强大的国家，这么庞大的消费能量，怎么可能有12.3人生活在下沉市场？你在一二线城市也未必不是下沉市场人，如果你生活在郊区，一样是下沉市场：这样一来，中国绝大多数人都被归入了下沉市场，下沉市场的GDP在2025年也将会达到109.9万亿。把下沉市场说的大一点，汇通达的市场空间就大一点，但其实没有必要，用途也不大，汇通达做家电农资品类，服务夫妻店，主要阵地必然在乡镇，在县城的都不多，这个市场的特点是熟人生意，能做这个生意，是因为汇通达接地气。但是，再往上走到了地市级省会级城市，这一套生意经就不行了，大家开始信奉专业主义，熟人经济不再起决定作用。而且，下沉市场其实是逐渐被掏空的，大家都在往城里走，农村种地的人口只会逐年减少，土地集中化产业化种植，这两点对于家电和农资这样的经销模式都会有很大的改变，家电要走细分化路线，农资要走专业化路线。所以，汇通达与其扩大下沉市场的概念，不如扩大做专业市场的能力，让市场跟着人口走，汇通达的故事，会更有吸引力。
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